當(dāng)?shù)貢r(shí)間 11 月 18 日，美國財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2025 年 9 月，美債前三大海外債主中，日本增持美國國債，英國、中國減持美國國債。

美國財(cái)政部 2025 年 9 月國際資本流動報(bào)告（TIC）顯示，日本 9 月增持 89 億美元美國國債，持倉規(guī)模為 11893 億美元，依然是美國第一大債主。

英國 9 月減持 393 億美元美國國債至 8650 億美元，持倉規(guī)模保持第二。

中國 9 月減持 5 億美元美國國債至 7005 億美元，為今年第五次減持。

這一系列動作背后，不僅反映了各國對美國經(jīng)濟(jì)前景與美元資產(chǎn)信心的微妙變化，更揭示了美債市場正面臨的深層次挑戰(zhàn)，在超發(fā)與減持的雙重壓力下，美債的十字路口該怎么走？

規(guī)模膨脹與減持潮并存

截至 2025 年 8 月，美國國債總額已歷史性地突破 38 萬億美元大關(guān)，且這一數(shù)字仍在以驚人的速度增長。從 2024 年 11 月突破 36 萬億美元，到 2025 年 8 月攀升至 38 萬億美元，僅僅 9 個(gè)月的時(shí)間，美債就增加了 2 萬億美元，遠(yuǎn)超市場預(yù)期。這一膨脹速度，不僅反映了美國政府為應(yīng)對經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)而采取的激進(jìn)財(cái)政政策，也暴露了其長期依賴舉債度日的結(jié)構(gòu)性問題。

與此同時(shí)，美債的海外持有情況也出現(xiàn)了復(fù)雜變化。

作為美國國債的最大海外持有國，日本在 9 月增持了 89 億美元，持倉規(guī)模達(dá)到 1.189 萬億美元，連續(xù)九個(gè)月增長。然而，日本增持美債的同時(shí)，日元持續(xù)走弱、日本投資者對國內(nèi)債券市場保持謹(jǐn)慎有關(guān)。

相比之下，中國和英國則選擇了減持。中國 9 月減持 5 億美元，持倉規(guī)模降至 7005 億美元，為今年第五次減持，反映出中國對美債風(fēng)險(xiǎn)的持續(xù)關(guān)注與資產(chǎn)配置的多元化需求。英國也減持了 393 億美元，持倉規(guī)模降至 8650 億美元，盡管仍保持第二大海外債主的地位，但減持力度之大不容忽視。

超發(fā)的背后邏輯

美債規(guī)模的持續(xù)膨脹，其背后有著深刻的經(jīng)濟(jì)原因。一方面，美國政府長期以來依賴減稅政策刺激經(jīng)濟(jì)增長，這一政策導(dǎo)致了財(cái)政收入的減少與預(yù)算赤字的擴(kuò)大。減稅措施雖然短期內(nèi)刺激了經(jīng)濟(jì)，但長期來看卻加劇了財(cái)政赤字，推動了美債的不斷攀升。

另一方面，美國政府為了維持社會福利、國防開支等剛性支出，不得不繼續(xù)增加借款。特別是在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加、國內(nèi)政治分歧加劇的背景下，美國政府更傾向于通過舉債來應(yīng)對各種挑戰(zhàn)。然而，這種 " 以債養(yǎng)債 " 的模式，不僅加劇了美國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，也增加了未來償債的難度與風(fēng)險(xiǎn)。

方正證券研報(bào)指出，美國國債規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，占 GDP 比重超 120%，存量以中期國債為主，但新發(fā)與到期結(jié)構(gòu)高度集中于短期國債，反映市場對流動性與套利需求的偏好。

面對美債規(guī)模的持續(xù)膨脹與潛在風(fēng)險(xiǎn)，越來越多的國家開始選擇減持美債，以優(yōu)化自身的外匯儲備結(jié)構(gòu)與降低風(fēng)險(xiǎn)敞口。同時(shí)，全球減持美債，對美債市場產(chǎn)生了影響。一方面，減持行為直接導(dǎo)致了美債需求的下降與價(jià)格的波動，進(jìn)而影響了美債的收益率與融資成本。另一方面，減持潮也反映了全球投資者對美國經(jīng)濟(jì)前景與美元資產(chǎn)信心的變化，可能引發(fā)連鎖反應(yīng)。

美債的挑戰(zhàn)

在超發(fā)與減持的雙重壓力下，美債市場正面臨前所未有的挑戰(zhàn)。一方面，美債規(guī)模的持續(xù)膨脹，加劇了美國政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)與償債風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致未來財(cái)政政策的靈活性受限。另一方面，減持潮的出現(xiàn)，可能導(dǎo)致美債需求下降、收益率上升，進(jìn)而增加美國政府的融資成本與經(jīng)濟(jì)壓力。

當(dāng)超發(fā)遇上減持，美債市場正站在一個(gè)關(guān)鍵的十字路口。

從債市傳導(dǎo)來看，美債收益率曲線陡峭化通常伴隨美元走強(qiáng)。與傳統(tǒng) " 低利率利好黃金 " 邏輯不同，主要受債市避險(xiǎn)情緒驅(qū)動：美債收益率曲線陡峭化引發(fā)滯脹擔(dān)憂，長端實(shí)際利率上升但期限與信用溢價(jià)擴(kuò)大推升避險(xiǎn)需求，疊加特朗普關(guān)稅言論加劇供應(yīng)鏈與通脹憂慮，共同推動了資金流向無息資產(chǎn)黃金。

興證固收研究團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，在資本開支周期和信用周期加速擴(kuò)張的背景下 , 美國經(jīng)濟(jì)基本面韌性或超出市場預(yù)期，疊加通脹水平維持高位的制約，2026 年美聯(lián)儲的降息空間或?qū)⑹钟邢蕖?/p>

11 月 19 日，紐約期金突破 4130 美元 / 盎司，日內(nèi)漲 1.56%。