據(jù)港交所官網(wǎng)，深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司、全球最大光器件整體解決方案提供商天孚通信（SZ300394，股價 345.84 元，市值 2689 億元）日前正式向港交所遞交了上市申請文件，高盛、美銀證券和中金公司為聯(lián)席保薦人。受益于全球算力基礎設施建設及光互連需求的增長，公司 2025 年實現(xiàn)收入約 51.15 億元，同比增長 58.54%；實現(xiàn)年內(nèi)利潤約 20.28 億元，同比增長 50.18%。作為全球最大的光器件整體解決方案提供商及光模塊產(chǎn)業(yè)鏈的熱點公司，天孚通信近年來在 A 股二級市場備受資金追捧。
然而，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱每經(jīng)記者）發(fā)現(xiàn)，在亮眼的業(yè)績增速和光模塊 " 光環(huán) " 背后，天孚通信面臨大客戶銷售占比超六成及上億元客供重疊的獨立性審視；同時，其在赴港募資前夕拋出了超過 5 億元的大額分紅方案，這與招股書中 " 補充營運資金 " 的募資用途形成鮮明對比。
此外，作為一家標榜 " 技術為本 " 的科技企業(yè)，報告期內(nèi)天孚通信研發(fā)開支雖呈上漲趨勢，但研發(fā)費用率連續(xù)下滑，且受產(chǎn)品結構變化影響，公司整體毛利率在 2025 年出現(xiàn)了明顯回落。
超六成營收來自單一客戶，客供重疊交織上億元資金網(wǎng)絡
在光通信器件行業(yè)，大客戶訂單的獲取能力直接決定了企業(yè)的營收體量。招股書數(shù)據(jù)顯示，2023 年、2024 年和 2025 年（以下簡稱報告期內(nèi)），天孚通信來自前五大客戶的收入占比分別達 82.2%、87.5% 和 90.6%。
其中，公司對客戶 A 的銷售集中度尤為突出。報告期內(nèi)，天孚通信向最大單一客戶的銷售額占當年總收入的比例分別達 54%、62.2% 和 63.9%。" 我們無法向閣下保證我們將繼續(xù)符合主要客戶的資格或技術要求，或與彼等維持長期良好關系，即便可能維持關系。倘我們對一個或多個主要客戶的銷售受到限制或受到其他不利影響，我們的收入或將下降。" 公司坦言，" 倘我們未能挽留現(xiàn)有客戶或以具成本效益方式獲取新客戶，我們的業(yè)務、財務狀況及經(jīng)營業(yè)績或會受到不利影響。"
除了客戶集中度偏高，招股書還披露了天孚通信在供應鏈中存在客戶與供應商身份重疊的交易現(xiàn)象。招股書指出，報告期內(nèi)，公司存在部分主要客戶與供應商重疊的情況，例如，客戶 C 即為公司的供應商 D。
數(shù)據(jù)表明，這種雙向的資金和業(yè)務往來規(guī)模正呈現(xiàn)擴大的趨勢。2023 年和 2024 年，天孚通信向供應商 D（客戶 C）的采購金額分別為 3588 萬元和 3547.7 萬元，分別占當年總采購額的 4.8% 和 2.4%。而到了 2025 年，公司向供應商 D（客戶 C）采購了 1.87 億元的零組件，占當年總采購額的比例躍升至 7.8%。
對于客戶和供應商的重疊交易，天孚通信稱，主要是由于部分行業(yè)客戶經(jīng)營產(chǎn)業(yè)鏈多個板塊，同時作為公司上游供應商及下游客戶。同時，在樣品開發(fā)階段，公司可能會向相關客戶采購少量零組件，而在產(chǎn)品量產(chǎn)后，其一般直接向第三方供應商采購這些零組件。招股書還表示，根據(jù)弗若斯特沙利文，在光互連行業(yè)，客戶與供應商關系存在重疊屬于行業(yè)常見情況。
遞表前拋出逾 5.4 億元分紅方案
作為已經(jīng)在 A 股上市多年的企業(yè)，天孚通信此次啟動港股 IPO 的核心目的之一是獲取更多的資金支持。據(jù)招股書，公司此次赴港募資的款項將用于擴大智能制造體系、前沿技術研發(fā)、戰(zhàn)略性投資與收購，以及用于營運資金及一般企業(yè)用途。
然而，與這一募資補流邏輯相悖的，是公司在遞交招股書前后所展現(xiàn)出的大規(guī)?，F(xiàn)金分紅操作。
據(jù)招股書，就在天孚通信遞表前的 2026 年 4 月初，公司董事會建議宣派截至 2025 年 12 月 31 日止年度的末期股息 5.44 億元。此外，董事會還提議了一項資本公積轉增股本計劃，根據(jù)該計劃，天孚通信將按每持有 10 股可獲 4 股的比例，向現(xiàn)有股東發(fā)行約 3.11 億股新股，將 3.11 億元股份溢價轉換為股本。
事實上，這并非天孚通信首次派息。僅在 2025 年當年，公司就已經(jīng)宣派及派付了中期股息約 3.89 億元。如果加上此次提議的 5.44 億元末期股息，公司針對 2025 年單年的現(xiàn)金分紅規(guī)模將達到 9.33 億元。追溯往期數(shù)據(jù)，天孚通信在 2023 年和 2024 年也分別宣派及派付了股息 3.96 億元和 5.55 億元。
每經(jīng)記者還注意到，天孚通信的控股股東為天孚仁和、鄒支農(nóng)（天孚通信董事長）、歐洋（鄒支農(nóng)配偶）、鄒詠航（鄒支農(nóng)與歐洋的女兒）及鄒欣航（鄒支農(nóng)與歐洋的兒子），而天孚仁和為鄒支農(nóng)家族四人全資持股。截至遞表，天孚通信分別由天孚仁和持有約 37.56% 權益及由歐洋持有約 0.01% 權益。因此，天孚通信分紅的近 40%，都流向了鄒支農(nóng)家族。
一方面，公司通過歷年的高額分紅，已經(jīng)將大量賬面未分配利潤轉化為現(xiàn)金派發(fā)給現(xiàn)有股東。另一方面，公司轉而向港股公開市場募集資金，并明確表示部分募資將用于營運資金。這種 " 賬上有錢大額分紅，卻向市場伸手要錢補流 " 的財務安排，或削弱其赴港募資的必要性與合理性。
研發(fā)費用率連續(xù)下滑，產(chǎn)品結構變化拖累毛利率
天孚通信在招股書中強調(diào)其是全球光互連領域領先的一站式平臺型技術企業(yè)，將 " 技術為本 " 等作為運營核心價值觀，并始終貫徹 " 立足當下，布局長遠 " 的研發(fā)策略。然而，其研發(fā)投入的相對強度并沒有隨著營收的爆發(fā)式增長而同步提升，反而呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢。
財務數(shù)據(jù)顯示，報告期內(nèi)，天孚通信的研發(fā)開支分別為 1.43 億元、2.32 億元和 2.67 億元。雖然絕對金額有所增加，但由于同期營收基數(shù)膨脹，公司的研發(fā)費用率從 2023 年的 7.4% 下降至 2024 年的 7.2%，并進一步在 2025 年滑落至 5.2%。
取而代之成為營收增長主引擎的是有源光器件業(yè)務。2025 年，有源光器件的收入飆升至 29.7 億元，占總收入的比例躍升至 58.1%。但與之對應的是，有源光器件的毛利率顯著低于無源產(chǎn)品，2024 年和 2025 年分別僅錄得 46.3% 和 46.1%。這種低毛利業(yè)務占比迅速擴大、高毛利業(yè)務份額不斷被稀釋的產(chǎn)品結構性變化，是導致公司整體毛利率下行的核心根源。在行業(yè)競爭加劇和下游議價壓力下，如果這種依賴相對低毛利產(chǎn)品驅動營收規(guī)模增長的趨勢延續(xù)，天孚通信未來的整體利潤率空間將面臨一定的下行壓力。
針對公司 " 突擊 " 分紅與募資補流的邏輯、" 客供重疊 " 的公允性等問題，4 月 14 日上午，每經(jīng)記者向天孚通信證券部郵箱發(fā)送了采訪問題，但截至發(fā)稿未獲公司回復。
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