本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：特約研究員曾瑞琦、鄭琳

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來(lái)源 | 時(shí)代商業(yè)研究院

作者 | 特約研究員曾瑞琦、鄭琳

編輯 | 鄭琳

4 月 10 日，北交所官網(wǎng)顯示，廣東金戈新材料股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱 " 金戈新材 "）的 IPO 審核進(jìn)程已進(jìn)入提交注冊(cè)階段，在市場(chǎng)上引起了不少討論。

這家做功能性粉體材料的企業(yè)，看起來(lái)業(yè)績(jī)不錯(cuò)，毛利率也高，但細(xì)看監(jiān)管的兩輪問(wèn)詢函，里面的問(wèn)題其實(shí)挺犀利的。我們就抽絲剝繭，順著問(wèn)詢函披露的信息，聊聊這家公司的真實(shí)狀況。

時(shí)代商業(yè)研究院發(fā)現(xiàn)，盡管金戈新材 2025 年?duì)I收與凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)，但該公司的經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)仍未結(jié)束。該公司雖通過(guò)北交所上市委審核，卻被重點(diǎn)問(wèn)詢業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)可持續(xù)性及原材料采購(gòu)價(jià)格合理性等問(wèn)題。隨后該公司表示，上述問(wèn)題通過(guò)成本管控與供應(yīng)商調(diào)整，已有所緩解，但定價(jià)權(quán)偏弱、關(guān)聯(lián)交易等隱憂有可能被 IPO 監(jiān)管持續(xù)關(guān)注，其能否從規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量增長(zhǎng)，仍有待觀察。

4 月 13 日、14 日，就產(chǎn)品議價(jià)能力、募投產(chǎn)能消化能力等問(wèn)題，時(shí)代商業(yè)研究院向金戈新材發(fā)送郵件并致電詢問(wèn)，但截至發(fā)稿未獲對(duì)方回復(fù)。

業(yè)績(jī)好看，但定價(jià)權(quán)可能有點(diǎn) " 虛 "

金戈新材近幾年的收入波動(dòng)挺有意思。據(jù)同花順 iFinD 數(shù)據(jù)，2022 年該公司的營(yíng)收為 4.16 億元，2023 年降到 3.85 億元，2024 年又漲到 4.67 億元?？鄯莾衾麧?rùn)也是類似走勢(shì)，從 4414 萬(wàn)元降到 4094 萬(wàn)元，再回升到 4693 萬(wàn)元。這種 "V" 型反轉(zhuǎn)，該公司自己解釋是下游行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，成本壓力傳導(dǎo)到了上游。

但問(wèn)題是，北交所第一輪審核問(wèn)詢函回復(fù)文件顯示，報(bào)告期內(nèi)，金戈新材的產(chǎn)品售價(jià)有所下滑。在第一輪問(wèn)詢函里直接點(diǎn)出，2024 年主要產(chǎn)品毛利率下滑，而且 2025 年 1 — 4 月毛利率已經(jīng)降到 19.40%。到第二輪問(wèn)詢，監(jiān)管更直接指出，"2025 年截至目前主要產(chǎn)品售價(jià)、成本及毛利率變動(dòng)情況，主要產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)下滑的具體原因 "。

根據(jù)兩輪問(wèn)詢回復(fù)內(nèi)容，如圖表 1 所示，金戈新材存在明顯的價(jià)格傳導(dǎo)滯后問(wèn)題，2024 年第四季度主要原材料氧化鋁、氫氧化鋁價(jià)格環(huán)比分別上漲 18.02% 和 5.03%。但受 2～3 個(gè)月傳導(dǎo)滯后期影響，且下游客戶對(duì)高性價(jià)比產(chǎn)品的需求增加，主要客戶壓價(jià)明顯。

如圖表 2 所示，以第一大客戶回天新材（指湖北回天新材料股份有限公司及其合并范圍內(nèi)公司，下同）為例，金戈新材對(duì)其銷售的高性價(jià)比產(chǎn)品占比超過(guò) 95%，且金戈新材因客戶采購(gòu)量大而給予價(jià)格優(yōu)惠，毛利率顯著低于其他客戶，導(dǎo)致金戈新材無(wú)法及時(shí)完全將成本上漲轉(zhuǎn)嫁給客戶。

這說(shuō)明什么？說(shuō)明在產(chǎn)業(yè)鏈里，金戈新材可能沒(méi)太多議價(jià)能力。更關(guān)鍵的是，問(wèn)詢函還追問(wèn)了價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制—— 2024 年原材料漲價(jià)，產(chǎn)品售價(jià)卻在降低，那誰(shuí)在承擔(dān)成本壓力？不言自明。

說(shuō)實(shí)話，這種上下游夾擊的局面，不是金戈新材一家的問(wèn)題。同行企業(yè)萬(wàn)盛股份（603010.SH）2025 年 1 — 9 月的業(yè)績(jī)也在下滑，可見(jiàn)行業(yè)整體都不輕松。

不過(guò)，金戈新材在第二輪審核問(wèn)詢中預(yù)計(jì) 2025 年全年還能同比增長(zhǎng)，實(shí)際也的確如此。據(jù)同花順 iFinD 數(shù)據(jù)，2025 年該公司的營(yíng)收為 5.34 億元，同比增長(zhǎng) 14.15%。

監(jiān)管的問(wèn)詢情況其實(shí)是在提醒我們，短期業(yè)績(jī)波動(dòng)可以理解，但逆勢(shì)增長(zhǎng)的理由得足夠扎實(shí)才行。

毛利率高于同行企業(yè)，但采購(gòu)價(jià)格有點(diǎn) " 說(shuō)不清 "

2022 — 2025 年，金戈新材的毛利率一直高于可比公司萬(wàn)盛股份，這本是好事。但監(jiān)管在兩輪問(wèn)詢里，反復(fù)追問(wèn)原材料采購(gòu)的合理性，這就讓人不得不留意了。

先說(shuō)球形氧化鋁，這是金戈新材的核心原料。第二輪問(wèn)詢函顯示，該公司從聯(lián)瑞新材（688300.SH）采購(gòu)的價(jià)格，逐年下降，而且比其他供應(yīng)商都低。一輪問(wèn)詢函里提到，聯(lián)瑞新材、雅安百圖高新材料股份有限公司 ( 以下簡(jiǎn)稱 " 百圖股份 "）的銷售價(jià)格與金戈新材的采購(gòu)價(jià)差異較大。金戈新材解釋因采購(gòu)量達(dá)到戰(zhàn)略伙伴標(biāo)準(zhǔn)，且采購(gòu)型號(hào)以性價(jià)比高的微米級(jí)產(chǎn)品為主，故價(jià)格較低；而聯(lián)瑞新材對(duì)外披露的銷售均價(jià)包含更高端的亞微米級(jí)產(chǎn)品，因此趨勢(shì)不一致具有合理性。

這本身倒不一定有問(wèn)題，但第二輪問(wèn)詢函追問(wèn)得更細(xì)：2024 年金戈新材的采購(gòu)價(jià)格下降，可聯(lián)瑞新材自己的相關(guān)產(chǎn)品銷售價(jià)格卻在漲，第二輪問(wèn)詢回復(fù)顯示，金戈新材核心原料球形氧化鋁的采購(gòu)價(jià)不僅持續(xù)低于其他供應(yīng)商，還逐年下降，而該公司僅以 " 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異 + 戰(zhàn)略采購(gòu)量 " 來(lái)解釋，卻回避了 2024 年自身采購(gòu)價(jià)下降與供應(yīng)商聯(lián)瑞新材同類產(chǎn)品售價(jià)上漲的直接矛盾，高毛利率真實(shí)性存疑。

再說(shuō)說(shuō)關(guān)聯(lián)方廣州升騰貿(mào)易有限公司（以下簡(jiǎn)稱 " 升騰貿(mào)易 "）。這家公司只向金戈新材銷售，2023 年終止交易，2024 年直接注銷了。

在第一輪問(wèn)詢函里，升騰貿(mào)易的設(shè)立背景、歷史沿革、獲利資金去向等都遭到監(jiān)管問(wèn)詢。但金戈新材在第一輪問(wèn)詢回復(fù)中解釋，升騰貿(mào)易系為保護(hù)核心原材料供應(yīng)商信息及產(chǎn)品型號(hào)等商業(yè)秘密而設(shè)立的貿(mào)易公司，其僅向該公司銷售具有商業(yè)合理性。2023 年終止關(guān)聯(lián)交易后，金戈新材已通過(guò)加強(qiáng)內(nèi)部編碼管理、權(quán)限控制等方式保護(hù)商業(yè)秘密，并與其他替代供應(yīng)商（如廣州時(shí)昇化工、廣東方頂新材料等）建立合作，相關(guān)原材料供應(yīng)穩(wěn)定。升騰貿(mào)易已于 2024 年注銷，其獲利空間與同行業(yè)貿(mào)易公司相當(dāng)，不存在利益輸送或體外代墊成本費(fèi)用情形。

說(shuō)實(shí)話，這種疑似 " 專為發(fā)行人服務(wù) " 的貿(mào)易公司，在 IPO 審核中一直是敏感點(diǎn)。而匆忙注銷，更容易讓人引發(fā)猜想，第二輪問(wèn)詢函進(jìn)行追問(wèn)，恰恰反映出監(jiān)管對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的擔(dān)憂。

第一輪問(wèn)詢函還披露，如圖表 4 所示，金戈新材向山東盛日（指山東盛日奧鵬環(huán)?？萍加邢薰炯捌浜喜⒎秶鷥?nèi)公司）和東瓷新材采購(gòu)的通用型氧化鋁，價(jià)格較低，理由是 " 產(chǎn)品附加值較低 "。但 2024 年之后不再向東瓷新材采購(gòu)，金戈新材在第二輪問(wèn)詢回復(fù)中表示自產(chǎn)半成品（型號(hào) CF59、CF51）在性能上接近且成本更低，因此主動(dòng)終止合作，雙方不存在糾紛。雖稱無(wú)糾紛，但采購(gòu)模式的變動(dòng)進(jìn)一步增加了供應(yīng)鏈真實(shí)性的疑問(wèn)。

以上這些細(xì)節(jié)拼在一起，就讓人對(duì) " 高毛利率 " 的含金量打了個(gè)問(wèn)號(hào)——到底是真本事，還是靠一些不太透明的采購(gòu)安排？

募投擴(kuò)產(chǎn)擬提升 60%，市場(chǎng)接得住嗎？

金戈新材這次 IPO 募投，核心項(xiàng)目之一是年產(chǎn) 3 萬(wàn)噸功能性材料技改項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能提升 60.73%。第一輪問(wèn)詢函顯示，2024 年金戈新材的總產(chǎn)能為 4.94 萬(wàn)噸，按這個(gè)算，新增產(chǎn)能確實(shí)不少。

值得關(guān)注的是，金戈新材報(bào)告期內(nèi)一直超產(chǎn)能生產(chǎn)，2022 — 2024 年的產(chǎn)能利用率分別達(dá)到 137.61%、138.86%、105.57%。這意味著，過(guò)去靠 " 超負(fù)荷 " 運(yùn)轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)，能不能平穩(wěn)過(guò)渡到新產(chǎn)能的消化，是個(gè)未知數(shù)。

不過(guò)從第二輪問(wèn)詢回復(fù)中，我們也能看出一些潛在的利好消息，金戈新材援引頭豹研究院等機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，2025 — 2029 年中國(guó)新能源汽車領(lǐng)域?qū)岱垠w市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)復(fù)合年增長(zhǎng)率為 15.00%，消費(fèi)電子領(lǐng)域?yàn)?7.40%，光伏儲(chǔ)能領(lǐng)域?yàn)?8.4%。

此外，據(jù)同花順 iFinD 數(shù)據(jù)，金戈新材主要客戶如回天新材、德邦科技（指煙臺(tái)德邦科技股份有限公司及其合并范圍內(nèi)公司）、硅寶科技（300019.SZ）等 2025 年業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，且第二輪問(wèn)詢回復(fù)顯示，上述客戶均有明確擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，2026 — 2030 年金戈新材預(yù)計(jì)產(chǎn)能消化率分別為 84.71%、80.90%、87.37%、94.36%、101.91%；募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能（3 萬(wàn)噸 / 年）的預(yù)計(jì)消化率在 2030 年可達(dá) 93.75%。產(chǎn)能閑置風(fēng)險(xiǎn)較小，報(bào)告期內(nèi)金戈新材產(chǎn)銷率均保持在 95% 以上，2025 年仍達(dá) 95.04%，表明產(chǎn)品適銷對(duì)路，下游市場(chǎng)需求并非萎縮，該公司產(chǎn)能消化具備一定基礎(chǔ)。

總結(jié)一下，第一輪問(wèn)詢函要求金戈新材結(jié)合市場(chǎng)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、下游需求、在手訂單等情況，量化分析產(chǎn)能消化風(fēng)險(xiǎn)。第二輪問(wèn)詢函更是要求 " 量化說(shuō)明新產(chǎn) 3 萬(wàn)噸功能性材料技術(shù)改造項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后產(chǎn)能消化情況 "。說(shuō)白了，監(jiān)管就是想看，金戈新材提升 60% 的產(chǎn)能，到底怎么賣？

第一輪問(wèn)詢函顯示，根據(jù)中國(guó)電子材料行業(yè)協(xié)會(huì)粉體技術(shù)分會(huì)開具的證明文件，金戈新材生產(chǎn)銷售的電子電器用高性能導(dǎo)熱填料性能達(dá)到領(lǐng)先水平，市場(chǎng)占有率位居國(guó)內(nèi)行業(yè)領(lǐng)先地位。

綜上，金戈新材在功能性材料領(lǐng)域或許確實(shí)有自己的積累，市場(chǎng)份額也排在前列。但仔細(xì)看完兩輪問(wèn)詢函的內(nèi)容，這幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)確實(shí)需要打個(gè)問(wèn)號(hào)：定價(jià)能力到底強(qiáng)不強(qiáng)、采購(gòu)價(jià)格是否完全公允、新增產(chǎn)能有沒(méi)有足夠的市場(chǎng)來(lái)消化？

這些問(wèn)題不是金戈新材獨(dú)有的，很多擬上市企業(yè)在審核階段都會(huì)被反復(fù)追問(wèn)。但區(qū)別在于，有的企業(yè)能給出扎實(shí)的答案，有的則比較模糊。從問(wèn)詢函披露的信息看，金戈新材有待給出更明確的答案。

目前金戈新材還在 IPO 審核進(jìn)程中，最終結(jié)果如何，我們拭目以待。但不管怎樣，這些問(wèn)詢和回應(yīng)本身，對(duì)我們理解一家企業(yè)的真實(shí)底色，已經(jīng)提供了不少有價(jià)值的線索。

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