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潮玩退燒，誰(shuí)能接住下一棒？

本文 4685 字，約 6.7 分鐘

作者 | 三輪

來(lái)源 | 鯨商

( ID：bizwhale )

2026 年的春天，潮玩行業(yè)似乎走進(jìn)了一個(gè)巨大的矛盾里。

3 月 31 日，名創(chuàng)優(yōu)品旗下潮玩品牌 TOP TOY 向港交所二次遞表，營(yíng)收翻倍、經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)大增 77.5% 的數(shù)據(jù)顯得底氣十足。

可就在幾天前，它的老對(duì)手泡泡瑪特剛經(jīng)歷了一場(chǎng)戲劇性的資本震蕩——一份收入暴增 184.7%、利潤(rùn)激增 293.3% 的成績(jī)單，換來(lái)的卻是股價(jià)單日暴跌 22.5%、市值一周蒸發(fā)千億港元。

業(yè)績(jī)?cè)胶?，跌得越狠，這種看似荒誕的景象，反映出的是市場(chǎng)對(duì)整個(gè)潮玩賽道的重新審視，當(dāng)盲盒經(jīng)濟(jì)的熱潮正在退去，資本對(duì)潮玩的狂熱情緒肉眼可見地降溫，投資者不再滿足于 " 靠 IP 賺錢 " 的簡(jiǎn)單敘事，他們想要的是更確定、更可持續(xù)的未來(lái)。

而在這樣一場(chǎng)行業(yè)格局的重新洗牌中，TOP TOY 選擇以 " 潮玩集合店 " 的身份殺入資本市場(chǎng)。它不做下一個(gè)泡泡瑪特，而是試圖講一個(gè)完全不同的故事，一個(gè)帶著零售基因、以效率和規(guī)模取勝的潮玩敘事。但在資本市場(chǎng)重新校準(zhǔn)估值的當(dāng)下，這個(gè)故事能得到多少買單，仍是個(gè)懸念。

潮玩下半場(chǎng)：

TOP TOY 的零售邏輯能走多遠(yuǎn)

中國(guó)潮玩市場(chǎng)在過(guò)去五年經(jīng)歷了一場(chǎng)令人咋舌的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)規(guī)模從 2020 年的 249 億元飆升至 2025 年的 875 億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到 28.6%，預(yù)計(jì) 2030 年將突破 3310 億元。

千億賽道、高增長(zhǎng)、情緒消費(fèi)，這些關(guān)鍵詞在過(guò)去幾年吸引了大量玩家入場(chǎng)。但到了 2026 年，潮玩市場(chǎng)正在從野蠻生長(zhǎng)走向分化，頭部格局日漸清晰：泡泡瑪特穩(wěn)居第一，而 TOP TOY 憑借獨(dú)特的集合店模式迅速崛起，以 4.8% 的市場(chǎng)份額占據(jù)行業(yè)第二，成為最有力的挑戰(zhàn)者。

TOP TOY 的故事，從一開始就帶著濃烈的 " 名創(chuàng)基因 "。它的創(chuàng)始人孫元文曾任名創(chuàng)優(yōu)品運(yùn)營(yíng)總監(jiān)，核心管理團(tuán)隊(duì)也多來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品。與泡泡瑪特靠自有 IP 建立封閉生態(tài)不同，TOP TOY 選擇了一條截然不同的路徑，即做一個(gè) IP 的集合平臺(tái)。

它的門店里，既有迪士尼、三麗鷗等國(guó)際大牌的授權(quán)產(chǎn)品，也有自研 IP 和大量外采商品。這種 " 全品類覆蓋 + 多 IP 集合 " 的模式，讓它迅速跑出了令行業(yè)側(cè)目的速度：截至 2025 年末，全球門店數(shù)達(dá) 334 家，較上年凈增 58 家，海外門店也從個(gè)位數(shù)猛增至 39 家，進(jìn)入了日本、馬來(lái)西亞等市場(chǎng)。

再看財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，2025 年 TOP TOY 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 35.87 億元，同比增長(zhǎng) 87.9%，近乎翻倍。毛利率從 31.4% 穩(wěn)步提升至 32.1%，自研產(chǎn)品收入貢獻(xiàn)占比也超過(guò)了 55%。如果只看這些指標(biāo)，這是一份極其漂亮的成績(jī)單。

但一個(gè)扎眼的數(shù)據(jù)讓投資者不禁皺眉，其凈利潤(rùn)從 2024 年的 2.94 億元驟降至 2025 年的 1.01 億元，跌幅高達(dá) 65.6%。但實(shí)際上，這并非經(jīng)營(yíng)惡化，而是一場(chǎng)上市前的會(huì)計(jì) " 手術(shù) "。招股書顯示，2025 年 7 月，TOP TOY 完成了約 5940 萬(wàn)美元的 A 輪融資，淡馬錫等頂級(jí)機(jī)構(gòu)入局。

正是這輪融資帶來(lái)的優(yōu)先股贖回負(fù)債公允價(jià)值變動(dòng)，在會(huì)計(jì)層面產(chǎn)生了高達(dá) 5.74 億元的賬面負(fù)債，直接壓低了凈利潤(rùn)。如果剔除這些一次性非經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，TOP TOY 的經(jīng)調(diào)整后凈利潤(rùn)實(shí)際上達(dá)到了 5.23 億元，同比增長(zhǎng) 77.5%，核心盈利能力非但沒有下滑，反而在穩(wěn)步提升。

然而，TOP TOY 面臨的真正挑戰(zhàn)不在利潤(rùn)數(shù)字，而在于估值邏輯。

去年 7 月的 A 輪融資給了它約 102 億港元的高估值，對(duì)應(yīng) 2025 年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)大約 20 倍的 PE。在潮玩上市最熱的那段時(shí)間，這個(gè)數(shù)字合情合理。但不到一年過(guò)去，市場(chǎng)風(fēng)向已經(jīng)變了。

作為行業(yè)標(biāo)桿，泡泡瑪特的當(dāng)前 PE 倍數(shù)已經(jīng)跌至 14 倍左右。這意味著，如果 TOP TOY 按當(dāng)下的市場(chǎng)情緒定價(jià)，IPO 價(jià)格很有可能低于 A 輪融資時(shí)的水平，從而面臨估值倒掛的尷尬。這種壓力直指 TOP TOY 商業(yè)模式的本質(zhì)困境：作為一家以零售為底色的企業(yè)，它的增長(zhǎng)軌跡是線性的。

要提高利潤(rùn)，只能靠一家店一家店地去開，而不像以原生 IP 為核心的內(nèi)容公司，能夠通過(guò)一個(gè)爆款 IP 的誕生實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式的增長(zhǎng)。零售商的確定性，在資本市場(chǎng)上到底值多少錢，這是 TOP TOY 必須回答的問(wèn)題。

從這個(gè)角度看，TOP TOY 講給資本市場(chǎng)的故事，更像是一個(gè) " 慢工出細(xì)活 " 的邏輯。它強(qiáng)調(diào)單店模型的健康度、復(fù)購(gòu)率的提升，以及 IP 價(jià)值的最大化。招股書顯示，TOP TOY 的商品均價(jià)從 2023 年的 21.8 元爬升到 28.7 元，雖然單店平均 GMV 和同店增長(zhǎng)率出現(xiàn)了小幅下滑，但會(huì)員復(fù)購(gòu)率穩(wěn)步上升。

這意味著它正在從名創(chuàng)優(yōu)品擅長(zhǎng)的泛人群流量，向培養(yǎng)忠實(shí)高粘性會(huì)員的潮玩深水區(qū)邁進(jìn)。與此同時(shí)，自有 IP 的孵化也在加速。

2025 年推出的自有 IP"Nommi 糯米兒 " 全年銷售額突破 2 億元，自有 IP 收入占比從 0.5% 猛增至 5.7%。截至 2026 年 3 月，TOP TOY 的自有 IP 數(shù)量已增至 24 個(gè)。這些數(shù)據(jù)勾勒出一個(gè)正在發(fā)生微妙轉(zhuǎn)型的 TOP TOY ——它不再是簡(jiǎn)單地 " 把潮玩裝進(jìn)店里賣 "，而是試圖在零售底色的基礎(chǔ)上，長(zhǎng)出屬于自己的 IP 生態(tài)。

泡泡瑪特的估值迷局，

與 TOP TOY 的差異化突圍

如果 TOP TOY 正在講述一個(gè)零售邏輯的故事，那泡泡瑪特就是這場(chǎng)潮玩博弈中截然不同的另一極。

作為行業(yè)絕對(duì)的龍頭，泡泡瑪特在 2025 年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)令人瞠目結(jié)舌：全年收入 371.20 億元，同比增長(zhǎng) 184.7%，凈利潤(rùn) 130.12 億元，同比增長(zhǎng) 293.3%。毛利率高達(dá) 72.1%，凈利率達(dá)到 35.1%，雙雙創(chuàng)下歷史新高。海外業(yè)務(wù)更是成為最大亮點(diǎn)，收入 267.28 億元，規(guī)模首次超過(guò)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，同比增長(zhǎng) 394.2%。

手握百億現(xiàn)金，海外擴(kuò)張勢(shì)如破竹，單是 LABUBU 這一個(gè) IP 就貢獻(xiàn)了 141.6 億元收入，占集團(tuán)總收入的 38.1%?？梢哉f(shuō)，泡泡瑪特已經(jīng)完成了從中國(guó)潮玩公司到全球性 IP 平臺(tái)的蛻變。

但就是這樣一份堪稱 " 恐怖 " 的成績(jī)單，卻沒能讓資本市場(chǎng)買賬。

3 月 25 日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)天，泡泡瑪特股價(jià)單日暴跌 22.51%，次日再跌 10.46%，兩個(gè)交易日累計(jì)跌幅超過(guò) 30%。從 3 月 25 日到 4 月初，股價(jià)從 217.2 港元一路跌至 141.8 港元，累計(jì)下跌 34.7%，市值蒸發(fā)超過(guò) 1000 億港元。

為什么？因?yàn)楣蓛r(jià)從來(lái)不是對(duì)過(guò)去成績(jī)的總結(jié)，而是對(duì)未來(lái)預(yù)期的投票。

泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上主動(dòng)將 2026 年的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)期下調(diào)至 20%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)此前的高預(yù)期。王寧形容公司狀態(tài) " 像 F1 賽車進(jìn)入維修站修整 "，這一表態(tài)直接引發(fā)了市場(chǎng)恐慌。但真正讓人擔(dān)憂的是泡泡瑪特的業(yè)務(wù)模式：LABUBU 的增長(zhǎng)還能持續(xù)多久？下一個(gè) LABUBU 在哪里？泡泡瑪特能否突破 IP 價(jià)值變現(xiàn)的天花板？

這些問(wèn)題指向了一個(gè)令投資者焦慮的事實(shí)。LABUBU 的爆發(fā)具有不可復(fù)制性，它憑借獨(dú)特的造型設(shè)計(jì)、社交媒體傳播效應(yīng)和精準(zhǔn)的稀缺運(yùn)營(yíng)，成了全球現(xiàn)象級(jí)潮玩 IP。但任何一個(gè) IP 都有生命周期，MOLLY 曾經(jīng)也是泡泡瑪特的業(yè)績(jī)頂梁柱，如今依然能貢獻(xiàn) 20 多億元收入，但增速已經(jīng)明顯放緩。

如果幾年之后 LABUBU 也步其后塵，泡泡瑪特靠誰(shuí)來(lái)繼續(xù)帶動(dòng)？更令人擔(dān)憂的是，泡泡瑪特的 IP 運(yùn)營(yíng)目前仍然以毛絨玩具和盲盒手辦為主要形式，這與迪士尼那種 " 先有內(nèi)容、再有 IP 價(jià)值 " 的路徑截然不同。內(nèi)容的缺失，意味著 IP 的豐厚度不足，生命周期和變現(xiàn)天花板都天然受限。

而站在泡泡瑪特對(duì)面的 TOP TOY，恰恰選擇了相反的打法。當(dāng)泡泡瑪特用自己的 IP 構(gòu)建封閉的生態(tài)系統(tǒng)時(shí)，TOP TOY 把自己做成一個(gè)開放平臺(tái)。四成以上的外采產(chǎn)品比例，雖然讓它在資本市場(chǎng)上無(wú)法獲得像泡泡瑪特那樣的高市盈率，但也給它帶來(lái)了獨(dú)特的穩(wěn)定性和靈活性。

從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，除了泡泡瑪特和 TOP TOY 這兩強(qiáng)，其他玩家的處境更為艱難。

卡游在集換式卡牌領(lǐng)域市占率高達(dá) 71.1%，年?duì)I收突破百億，但招股書已兩次失效，上市之路坎坷。

布魯可雖然在 2025 年成功登陸港交所并實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，營(yíng)收達(dá) 29.13 億元，但其 " 中國(guó)樂(lè)高 " 的故事在資本市場(chǎng)并未激起太大水花，股價(jià)一度跌回發(fā)行價(jià)。

52TOYS 的境況更令人唏噓，營(yíng)收僅 6.3 億元，國(guó)內(nèi)自營(yíng)門店縮減至 5 家，連續(xù)三年虧損。

這些數(shù)據(jù)共同勾勒出一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：潮玩賽道的頭部效應(yīng)正在加劇，強(qiáng)者恒強(qiáng)的邏輯越來(lái)越明顯，但即便是龍頭，也逃不過(guò)市場(chǎng)對(duì) IP 周期的擔(dān)憂。

葉國(guó)富曾在與羅永浩的播客對(duì)談中表示，名創(chuàng)優(yōu)品和泡泡瑪特的成長(zhǎng)路徑和模式其實(shí)一樣，泡泡瑪特更早從雜貨轉(zhuǎn)型做自有 IP，名創(chuàng)則剛剛開始。

他甚至預(yù)判，未來(lái)兩家的品類會(huì)越來(lái)越像，打法也會(huì)越來(lái)越像，唯一的區(qū)別只是 IP 不一樣。這種觀點(diǎn)頗有深意，當(dāng)潮玩行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，不同路徑的玩家最終可能殊途同歸，都在爭(zhēng)奪同一個(gè)東西：消費(fèi)者的情感連接和品牌忠誠(chéng)度。

潮玩企業(yè)的十字路口：

跨界與轉(zhuǎn)型的突圍之戰(zhàn)

潮玩行業(yè)的焦慮是真實(shí)存在的。當(dāng)千億賽道吸引過(guò)多玩家，當(dāng)盲盒和 IP 不再是無(wú)需解釋的上漲理由，潮玩企業(yè)們不得不思考：靠賣玩具講故事，還能講多久？

泡泡瑪特的選擇是跨界。2026 年 3 月，它與索尼影業(yè)宣布將圍繞 LABUBU 開發(fā)真人動(dòng)畫電影，由《帕丁頓熊》導(dǎo)演保羅 · 金執(zhí)導(dǎo)。電影若成功，不僅能延長(zhǎng) IP 生命周期，更能開啟幾十億票房的新變現(xiàn)通道。

同時(shí)，泡泡瑪特高調(diào)進(jìn)軍小家電，首款 LABUBU 冷藏箱已亮相，品類覆蓋電水壺、咖啡機(jī)等；甜品店也將落地，城市樂(lè)園則早已成為 IP 場(chǎng)景延伸的試驗(yàn)場(chǎng)。但跨界并非萬(wàn)能鑰匙。資本市場(chǎng)對(duì)這些舉措反應(yīng)冷淡，甚至加劇了增長(zhǎng)焦慮。小家電毛利率遠(yuǎn)低于潮玩，IP 溢價(jià)能否復(fù)制仍是未知數(shù)。更關(guān)鍵的是，泡泡瑪特的新 IP 銷量?jī)H為成熟老 IP 的百分之一，核心業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)瓶頸暴露無(wú)遺?？缃缈梢藻\上添花，卻難填估值的天坑。

TOP TOY 的突圍更具零售底色。它在保持集合店模式的同時(shí)加速培育自有 IP：Nommi 糯米兒年銷破 2 億，自有 IP 增至 24 個(gè)，主題店落地 6 家。出海方面，它依靠全球知名 IP 切入新市場(chǎng)，海外門店半年內(nèi)從 10 家增至 39 家。正如其 CEO 所說(shuō)：" 外國(guó)人熟悉這些 IP，但當(dāng)?shù)貨]人供給潮玩類商品，這就是紅利。"

而在兩位明星企業(yè)之外，產(chǎn)業(yè)鏈正經(jīng)歷從源頭開始的劇變。義烏全球數(shù)貿(mào)中心去年 10 月開業(yè)，500 間店鋪入駐潮玩專區(qū)，一位原本做珠寶的商戶轉(zhuǎn)型后 4 個(gè)月接到 7 個(gè)海外訂單。義烏 IP 產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)已有 266 家會(huì)員，與 2000 多個(gè) IP 建聯(lián)，年產(chǎn)值近 400 億元。AI 技術(shù)正深度融入潮玩：搭載大模型的 AI 毛絨玩具 "K 寶 " 客單價(jià)提升 60%-70%，銷量增長(zhǎng)三四倍。2025 年義烏玩具用品出口 256.3 億元，同比增長(zhǎng) 20.1%。產(chǎn)業(yè)升級(jí)的浪潮中，東莞 " 長(zhǎng)榮玩具廠 " 因訂單暴跌結(jié)業(yè)，而 AI 玩具出口訂單暴增，新舊交替以殘酷的方式完成。

對(duì)于設(shè)計(jì)師、互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)、白領(lǐng)等普通創(chuàng)業(yè)者，千億賽道并非只有成為下一個(gè)泡泡瑪特一條路。2025 年陜西安康毛絨玩具創(chuàng)意設(shè)計(jì)大賽采用 " 社會(huì)化拉票 + 眾籌達(dá)成 +AI 評(píng)審 " 機(jī)制，設(shè)計(jì)師獲得 100 個(gè) " 支持 " 即可解鎖眾籌，200 個(gè)訂單即可鎖定評(píng)獎(jiǎng)。摩點(diǎn)文娛創(chuàng)始人指出，" 做個(gè)玩具賣出去 " 的時(shí)代已終結(jié)，需要用眾籌精準(zhǔn)測(cè)試創(chuàng)意，用產(chǎn)業(yè)資源實(shí)現(xiàn)規(guī)模化變現(xiàn)。新品牌 MOMOTOY 憑借 " 情感 IP+AI 交互 " 快速破圈，計(jì)劃 2026 年打造上千個(gè) IP。

樂(lè)華、華策、無(wú)憂傳媒等擁有藝人資源的玩家也批量入局，AYOR TOYS 首日銷售額破 4000 萬(wàn)元。截至 2026 年初，國(guó)內(nèi)潮玩相關(guān)企業(yè)超 3.2 萬(wàn)家，其中九千多家是過(guò)去一年新注冊(cè)的。普通創(chuàng)業(yè)者可切入的環(huán)節(jié)遠(yuǎn)比想象中多：設(shè)計(jì)師做 IP 創(chuàng)意和眾籌驗(yàn)證，互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)靠社群做品牌孵化，供應(yīng)鏈從業(yè)者從代工轉(zhuǎn)向自有品牌，跨境電商賣家靠選品分得海外市場(chǎng)一杯羹。

問(wèn)題從來(lái)不是 " 有沒有機(jī)會(huì) "，而是你手里拿的是哪張入場(chǎng)券。當(dāng)然，八成的毛利仍流向 IP 方，推廣運(yùn)營(yíng)是最大難題。但義烏的 "IP 賦能計(jì)劃 " 聯(lián)合央美等機(jī)構(gòu)降低創(chuàng)意門檻，" 小單快返 " 模式讓工廠可根據(jù)短視頻熱點(diǎn)實(shí)時(shí)調(diào)整生產(chǎn)。一個(gè)獨(dú)特的 IP 概念、一套精準(zhǔn)的社群運(yùn)營(yíng)，完全可能在潮玩的縫隙中找到自己的生態(tài)位。

回到 TOP TOY 本身，其在國(guó)內(nèi)潮玩市場(chǎng)的身份依然模糊。2023 至 2025 年，來(lái)自名創(chuàng)優(yōu)品的收入占其總收入的 53.5%、48.3% 及 46.6%，客戶集中度過(guò)高風(fēng)險(xiǎn)猶存。43% 的外采比例也給它貼上 " 零售商 " 標(biāo)簽，不利于高估值。

但潮玩退燒的當(dāng)下，這種模糊反而成了優(yōu)勢(shì)。當(dāng)泡泡瑪特因 IP 不可復(fù)制性遭遇估值下調(diào)，TOP TOY 可以用零售邏輯的穩(wěn)健性吸引對(duì) IP 故事疲憊的資金。正如葉國(guó)富所說(shuō)，2025 年是中國(guó) IP 元年，名創(chuàng)優(yōu)品已將 IP 戰(zhàn)略提升為集團(tuán)級(jí)戰(zhàn)略，TOP TOY 正是這一戰(zhàn)略的核心落子。

潮玩的下半場(chǎng)，是一場(chǎng)關(guān)于確定性與想象力的博弈。泡泡瑪特和 TOP TOY，兩種模式、兩條路徑，在 2026 年的戰(zhàn)場(chǎng)上正面交鋒。誰(shuí)能贏得資本的最終信任，答案或許不取決于誰(shuí)的模式更 " 正確 "，而在于誰(shuí)能更好地回應(yīng)同一個(gè)問(wèn)題：在消費(fèi)情緒變幻莫測(cè)的時(shí)代，潮玩公司到底該靠什么，讓自己變得不可替代？

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