宏觀

高盛：中東供應(yīng)中斷對(duì)全球增長(zhǎng)構(gòu)成壓力，但整體影響仍可控

伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)三個(gè)月后，海峽通行量仍較正常水平低逾 90%，市場(chǎng)擔(dān)憂供應(yīng)短缺可能逐步拖累全球經(jīng)濟(jì)。

當(dāng)前大部分需求調(diào)整仍將通過(guò)價(jià)格機(jī)制完成。油價(jià)較沖突前一度上漲約 50%，汽柴油、航空燃油、化工品、硫酸、甲醇等商品價(jià)格漲幅更大。基準(zhǔn)情景下，更高能源價(jià)格預(yù)計(jì)拖累全球 GDP 約 0.5 個(gè)百分點(diǎn)；若原油供應(yīng)真正出現(xiàn)約束，經(jīng)濟(jì)沖擊可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

相比石油，非石油商品更容易出現(xiàn)實(shí)際短缺。中東地區(qū)非油商品供應(yīng)僅相當(dāng)于全球 GDP 的 1.3%，但若假設(shè)所有投入品都不可替代，全球 GDP 理論上可能下降 27%，并通過(guò)供應(yīng)鏈產(chǎn)生連鎖沖擊。

不過(guò)，高盛強(qiáng)調(diào)這一極端情景不現(xiàn)實(shí)。企業(yè)和市場(chǎng)存在三大緩沖機(jī)制：一是削減非關(guān)鍵投入品使用；二是通過(guò)價(jià)格信號(hào)將稀缺資源重新配置至高附加值行業(yè)；三是企業(yè)可尋找替代原材料。模型顯示，在考慮上述調(diào)整后，中東非油商品供應(yīng)完全中斷僅會(huì)直接拖累全球 GDP 約 0.4%-0.5%，土耳其和印度受影響最大，美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體受到的沖擊有限。

高盛表示，目前企業(yè)調(diào)查顯示全球供應(yīng)鏈壓力有所上升，但工業(yè)生產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未顯示大范圍供應(yīng)瓶頸。近期部分受影響商品價(jià)格也已從高位回落，表明需求破壞、庫(kù)存消耗及供應(yīng)鏈調(diào)整正在發(fā)揮作用。

總體而言，中東供應(yīng)中斷將對(duì)全球增長(zhǎng)造成中等程度拖累，但現(xiàn)階段仍屬于可控范圍，能源價(jià)格仍是通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)。

高盛：美國(guó)一季度 GDP 下修至 1.6% 消費(fèi)走弱但二季度增長(zhǎng)預(yù)期維持穩(wěn)定

美國(guó) 2026 年一季度實(shí)際 GDP 增速由初值的 2.0% 下修至 1.6%（年化季率），主要因?yàn)橄M(fèi)者支出和庫(kù)存積累數(shù)據(jù)被下調(diào)。消費(fèi)者支出增速?gòu)?1.6% 下修至 1.4%，庫(kù)存對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)也從此前預(yù)估進(jìn)一步下降，反映經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能較初步數(shù)據(jù)更弱。盡管如此，高盛維持二季度 GDP 增長(zhǎng)跟蹤預(yù)測(cè)在 2.0% 不變。

4 月個(gè)人收入環(huán)比持平，低于市場(chǎng)預(yù)期，部分原因是此前推高收入的農(nóng)業(yè)補(bǔ)助項(xiàng)目影響消退。經(jīng)通脹調(diào)整后的可支配收入同比下降 1.1%，即使剔除農(nóng)業(yè)收入等擾動(dòng)因素后仍下降 0.4%，顯示居民實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力承壓。與此同時(shí)，個(gè)人儲(chǔ)蓄率降至 2.6%，創(chuàng) 2022 年 6 月以來(lái)最低水平，反映家庭正在更多依靠?jī)?chǔ)蓄維持消費(fèi)。4 月個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比增長(zhǎng) 0.5%，但實(shí)際消費(fèi)僅增長(zhǎng) 0.1%，其中服務(wù)消費(fèi)增長(zhǎng)而商品消費(fèi)下降。

美聯(lián)儲(chǔ)最關(guān)注的核心 PCE 物價(jià)指數(shù) 4 月環(huán)比上漲 0.24%，略低于市場(chǎng)預(yù)期，同比增速升至 3.29%；整體 PCE 同比增速升至 3.77%。高盛估算，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)修剪均值 PCE 同比約為 2.35%，顯示核心通脹壓力仍高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，但并未出現(xiàn)進(jìn)一步明顯升溫。

高盛認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)正在放緩但尚未失速。消費(fèi)和房地產(chǎn)表現(xiàn)偏弱，收入增長(zhǎng)承壓，但耐用品需求和制造業(yè)部分領(lǐng)域仍具韌性，因此維持二季度 GDP 增長(zhǎng) 2.0% 的預(yù)測(cè)不變，國(guó)內(nèi)最終銷(xiāo)售增長(zhǎng)預(yù)期為 1.6%。

市場(chǎng)

美國(guó)銀行：全球資產(chǎn) " 超級(jí)集中化 " 時(shí)代來(lái)臨 美股與科技主導(dǎo)投資版圖

美國(guó)銀行首席策略師 Michael Hartnett 在最新《投資宇宙指南》報(bào)告中，對(duì)全球股票、債券、債務(wù)及資金流向進(jìn)行了系統(tǒng)梳理。

截至 2026 年 5 月，全球股票和債券總市值已達(dá) 314 萬(wàn)億美元，較 2008 年金融危機(jī)低點(diǎn)增長(zhǎng)逾三倍；其中全球股市市值 167 萬(wàn)億美元，債市 147 萬(wàn)億美元。與此同時(shí)，全球債務(wù)規(guī)模升至 348 萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球 GDP 的 3 倍，債務(wù)增長(zhǎng)持續(xù)快于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

全球經(jīng)濟(jì)正呈現(xiàn)明顯 "K 型分化 "。美國(guó)家庭持有股票規(guī)模達(dá) 68 萬(wàn)億美元，占家庭凈資產(chǎn) 37%，創(chuàng)歷史新高，財(cái)富效應(yīng)進(jìn)一步強(qiáng)化 " 贏家擁有資產(chǎn)、輸家缺乏資產(chǎn) " 的格局。美國(guó)私人部門(mén)金融資產(chǎn)規(guī)模已達(dá) GDP 的 6.5 倍，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。

從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)看，美國(guó)在全球資本市場(chǎng)中的主導(dǎo)地位持續(xù)強(qiáng)化。美國(guó)占全球股市市值 63%，占全球政府債市場(chǎng) 42%；美國(guó)科技板塊市值高達(dá) 25 萬(wàn)億美元，甚至超過(guò)歐洲、中國(guó)和日本股市總市值之和。全球前十大上市公司占全球股市市值 28%，全部由美國(guó)科技巨頭主導(dǎo)，僅微軟連續(xù)出現(xiàn)在 21 世紀(jì)各階段全球市值前十榜單中。

目前 "AI Big 10"（七巨頭加博通、AMD 和美光）已占標(biāo)普 500 指數(shù)市值約 40%，接近歷史泡沫時(shí)期水平。科技行業(yè)對(duì)美國(guó)企業(yè)盈利貢獻(xiàn)占比升至 42%，創(chuàng)歷史新高，AI 已成為推動(dòng)市場(chǎng)集中度進(jìn)一步提升的核心力量。

資產(chǎn)表現(xiàn)方面，2020 年迄今最佳資產(chǎn)為比特幣（年化收益 45%），其次是黃金（19%）、大宗商品（14%）和美股（15%）；表現(xiàn)最差的是 30 年期美國(guó)國(guó)債。

預(yù)計(jì)未來(lái)幾年全球增長(zhǎng)仍具韌性，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速維持 2% 左右，中國(guó)約 4%-5%，但高債務(wù)環(huán)境意味著利率中樞和融資成本將長(zhǎng)期高于過(guò)去十年的超寬松時(shí)代。

全球央行

摩根大通：歐洲央行 4 月會(huì)議紀(jì)要偏鷹派 6 月加息更多是時(shí)間問(wèn)題

盡管歐洲央行當(dāng)月維持利率不變，但 4 月會(huì)議紀(jì)要整體基調(diào)明顯偏鷹派。暫停行動(dòng)并非因?yàn)闆Q策層對(duì)加息必要性產(chǎn)生懷疑，而是希望等待更多關(guān)于伊朗沖突持續(xù)時(shí)間及經(jīng)濟(jì)影響的數(shù)據(jù)，因此 6 月會(huì)議加息更像是 " 時(shí)機(jī)問(wèn)題 "，而非 " 是否加息 " 的問(wèn)題。

紀(jì)要顯示，歐洲央行內(nèi)部普遍認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)正從 3 月基準(zhǔn)情景逐漸向更不利情景演變。決策者認(rèn)為伊朗沖突持續(xù)時(shí)間可能長(zhǎng)于此前預(yù)期，而即便在基準(zhǔn)情景下，歐洲央行預(yù)測(cè)路徑也已隱含兩次加息，同時(shí)中期通脹仍略高于 2% 的目標(biāo)水平。因此，隨著風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境惡化，貨幣政策進(jìn)一步收緊的理由實(shí)際上有所增強(qiáng)。

會(huì)議紀(jì)要特別提到，忽略能源價(jià)格沖擊的做法越來(lái)越不合適，政策重點(diǎn)已轉(zhuǎn)向確定最合適的加息時(shí)點(diǎn)。由于 6 月會(huì)議將獲得新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)和更多沖突相關(guān)信息，因此被廣泛視為最合適的加息窗口。

會(huì)議后半部分討論主要由鷹派委員主導(dǎo)，幾乎沒(méi)有針對(duì)其核心觀點(diǎn)的實(shí)質(zhì)性反駁。鷹派成員同意暫緩至 6 月行動(dòng)，主要是因?yàn)闀?huì)議聲明已經(jīng)充分強(qiáng)調(diào)歐洲央行將堅(jiān)定推動(dòng)通脹回歸 2%，從而降低了 4 月立即加息的緊迫性。

對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景，紀(jì)要承認(rèn)當(dāng)前貨幣政策面臨 " 兩難困境 "：一方面能源沖擊推高通脹風(fēng)險(xiǎn)，另一方面沖突拖累經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但歐洲央行認(rèn)為，即使增長(zhǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)有所增加，通脹風(fēng)險(xiǎn)依然占據(jù)主導(dǎo)地位。雖然目前尚未出現(xiàn)明顯的 " 第二輪通脹效應(yīng) "，但相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)已足以讓決策層保持明確的加息傾向。

紀(jì)要并未討論最終需要加息多少次，反映出決策層對(duì)未來(lái)形勢(shì)仍存較大不確定性。不過(guò)，既然原有基準(zhǔn)情景已包含兩次加息，而現(xiàn)實(shí)情況又比基準(zhǔn)情景更嚴(yán)峻，市場(chǎng)應(yīng)理解為歐洲央行認(rèn)為一次加息可能不足以應(yīng)對(duì)當(dāng)前通脹壓力。盡管霍爾木茲海峽重開(kāi)可能帶來(lái)能源價(jià)格大幅回落，但從近期官員表態(tài)看，歐洲央行對(duì)此情景仍保持謹(jǐn)慎態(tài)度。

產(chǎn)業(yè)

摩根大通：SMR 有望受益于電力需求激增 數(shù)據(jù)中心將成關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力

美國(guó)正迎來(lái)數(shù)十年來(lái)最強(qiáng)勁的電力需求增長(zhǎng)周期。制造業(yè)回流、電氣化趨勢(shì)以及 AI 數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張共同推動(dòng)用電需求上升，而傳統(tǒng)煤電、天然氣和老舊核電機(jī)組受減排要求及設(shè)備老化影響，新增可調(diào)度電源有限，這為核電尤其是小型模塊化反應(yīng)堆（SMR）創(chuàng)造了重要發(fā)展機(jī)遇。預(yù)計(jì)美國(guó)核電裝機(jī)容量有望從當(dāng)前約 100GW 提升至 2050 年的 400GW。

SMR 憑借模塊化建設(shè)、選址靈活、安全性更高和可穩(wěn)定供電等優(yōu)勢(shì)，能夠更好滿足未來(lái)電力需求。與傳統(tǒng)大型核電站相比，SMR 資本開(kāi)支更低，可分階段擴(kuò)容，并具備工業(yè)供熱、負(fù)荷跟蹤及數(shù)據(jù)中心供電等多元應(yīng)用場(chǎng)景。

數(shù)據(jù)中心被視為 SMR 最重要的需求來(lái)源之一。預(yù)計(jì)到 2028 年數(shù)據(jù)中心用電量將占美國(guó)總電力需求的 6.7%-12%，對(duì)應(yīng) 74-132GW 電力需求；全球數(shù)據(jù)中心裝機(jī)規(guī)模則有望從 2024 年的 97GW 增至 2028 年的 242GW。由于建設(shè)節(jié)奏匹配，SMR 被認(rèn)為特別適合為大型 AI 數(shù)據(jù)中心供電。目前 Meta、亞馬遜、谷歌等科技巨頭均已與 SMR 開(kāi)發(fā)商達(dá)成合作。

不過(guò)，行業(yè)仍面臨燃料與供應(yīng)鏈挑戰(zhàn)。高豐度低濃縮鈾（HALEU）供應(yīng)不足、鈾濃縮能力擴(kuò)張、關(guān)鍵零部件制造及專(zhuān)業(yè)人才短缺，仍是制約 SMR 商業(yè)化落地的重要瓶頸

大宗商品

美國(guó)銀行：霍爾木茲海峽重開(kāi)路徑將決定 2026 年油價(jià)走勢(shì)

美伊圍繞霍爾木茲海峽重開(kāi)的談判正在推進(jìn)，但未來(lái)更可能出現(xiàn) " 部分開(kāi)放而非完全開(kāi)放 " 的局面。

美銀維持 2026 年布倫特原油均價(jià) 92.5 美元 / 桶的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)，同時(shí)將未來(lái)情景細(xì)分為兩種：若海峽全面恢復(fù)通行，布油均價(jià)可能降至 82 美元 / 桶；若僅恢復(fù)戰(zhàn)前 50%-75% 的運(yùn)輸量，則油價(jià)可能維持在 103 美元 / 桶。

伊朗戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)以來(lái)，庫(kù)存一直是彌補(bǔ)供應(yīng)缺口的主要緩沖。全球陸上原油庫(kù)存已連續(xù)下降，浮式儲(chǔ)油規(guī)模年內(nèi)減少約 7900 萬(wàn)桶，而中東主要產(chǎn)油國(guó)累計(jì)損失的原油和凝析油產(chǎn)量已超過(guò) 10 億桶。若未來(lái) 6 至 8 周內(nèi)霍爾木茲海峽仍無(wú)法重開(kāi)，全球石油庫(kù)存可能在今年四季度跌破 2022 年低位。

無(wú)論談判結(jié)果如何，2026 年至 2027 年全球原油市場(chǎng)大概率維持現(xiàn)貨升水（Backwardation）結(jié)構(gòu)。煉廠開(kāi)工率大幅下滑，全球煉油利用率已從 2 月的 82% 降至 4 月的 74%，為 2020 年以來(lái)最低水平，其中中東和亞洲降幅最明顯。

成品油方面，柴油和航空煤油市場(chǎng)最為緊張。亞洲航空燃油需求已出現(xiàn)同比下降，多個(gè)國(guó)家通過(guò)燃油補(bǔ)貼、價(jià)格管制和節(jié)能措施抑制需求。與此同時(shí)，美國(guó)成品油消費(fèi)依然強(qiáng)勁，原油出口一度升至 640 萬(wàn)桶 / 日歷史新高，帶動(dòng)美國(guó)汽油和柴油庫(kù)存降至五年低位。歐洲則通過(guò)抬高價(jià)格爭(zhēng)奪柴油和航空煤油供應(yīng)。

總體而言，即使霍爾木茲海峽重開(kāi)，庫(kù)存重建和戰(zhàn)略補(bǔ)庫(kù)需求也可能持續(xù) 18 至 24 個(gè)月，因此油價(jià)短期內(nèi)難以回到戰(zhàn)前水平，全球能源市場(chǎng)仍將維持偏緊狀態(tài)。

公司

高盛：AI 推動(dòng) EUV 需求擴(kuò)張 ASML 產(chǎn)能爬坡

高盛在參訪 ASML 總部并與 CEO Christophe Fouquet 等管理層交流后表示，ASML 當(dāng)前產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)展順利，AI 驅(qū)動(dòng)的半導(dǎo)體投資浪潮仍在強(qiáng)化，公司未來(lái)數(shù)年增長(zhǎng)前景進(jìn)一步清晰。

高盛重申 ASML" 買(mǎi)入 " 評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 1600 歐元。

管理層表示，EUV 光刻機(jī)產(chǎn)能爬坡正按計(jì)劃推進(jìn)，2026 年和 2027 年擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)展順利。今年交付量有望超過(guò) 60 臺(tái) EUV 設(shè)備，2027 年有望超過(guò) 80 臺(tái)。相比以往周期，本輪擴(kuò)產(chǎn)過(guò)程更平穩(wěn)，供應(yīng)鏈、光學(xué)系統(tǒng)及生產(chǎn)效率持續(xù)改善。ASML 認(rèn)為，AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模仍有進(jìn)一步上修空間，未來(lái)需求可能再度出現(xiàn)臺(tái)階式增長(zhǎng)。

客戶結(jié)構(gòu)方面，高盛認(rèn)為先進(jìn)制程邏輯芯片市場(chǎng)正趨于多元化，不再完全依賴單一客戶。值得關(guān)注的是，隨著 AI 模型復(fù)雜度持續(xù)提升，CPU 需求增長(zhǎng)的重要性正在上升，甚至可能成為比 GPU 更強(qiáng)勁的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力，從而為 ASML 帶來(lái)更廣泛、更均衡的需求來(lái)源。

ASML 同時(shí)表示，存儲(chǔ)芯片和邏輯芯片客戶對(duì)未來(lái)需求的可見(jiàn)度明顯提高?？蛻粼絹?lái)越愿意提前多年下單，并提供預(yù)付款支持，長(zhǎng)期需求承諾增強(qiáng)，有助于降低產(chǎn)能擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)，并提升 2027 至 2028 年的業(yè)績(jī)確定性。

技術(shù)方面，ASML 認(rèn)為 High NA EUV 在存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域的導(dǎo)入門(mén)檻低于邏輯芯片。由于存儲(chǔ)廠商可直接替換部分現(xiàn)有掩膜層，而無(wú)需復(fù)雜拼接工藝，因此 High NA 有望率先在 DRAM 制造中落地。與此同時(shí)，DRAM 廠商對(duì) EUV 層數(shù)增加的態(tài)度日趨積極，看好其在生產(chǎn)效率、周期時(shí)間和成本結(jié)構(gòu)上的優(yōu)勢(shì)。高盛預(yù)計(jì)，到 2030 年存儲(chǔ)芯片 EUV 層數(shù)有望由 2025 年的約 5 層增至兩位數(shù)。

高盛：Nebius AI 算力需求強(qiáng)勁 企業(yè)客戶擴(kuò)張與電力儲(chǔ)備支撐長(zhǎng)期增長(zhǎng)

高盛在與 Nebius 管理層舉行荷蘭路演后表示，公司 AI 算力需求依舊強(qiáng)勁，訂單能見(jiàn)度已延伸至 2027 年，企業(yè)客戶業(yè)務(wù)持續(xù)擴(kuò)張，電力資源儲(chǔ)備穩(wěn)步推進(jìn)，軟件平臺(tái)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。

高盛重申 Nebius" 買(mǎi)入 " 評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià) 234 美元。

管理層表示，未來(lái)兩年 AI 算力需求依然旺盛，目前客戶需求已覆蓋 2027 年。隨著 AI 應(yīng)用從訓(xùn)練逐步向推理（Inference）擴(kuò)展，市場(chǎng)需求有望進(jìn)一步擴(kuò)大。公司認(rèn)為，未來(lái)客戶選擇云平臺(tái)時(shí)，對(duì)軟件棧完整性和易用性的重視程度將越來(lái)越高，而不僅僅關(guān)注底層 GPU 型號(hào)，這也是 Nebius 的重要競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司持續(xù)推動(dòng)企業(yè)客戶增長(zhǎng)，而非單純依賴超大規(guī)模云服務(wù)商（Hyperscaler）訂單。近期新增客戶包括 Revolut 和 Monday.com 等企業(yè)。管理層透露，在非 Hyperscaler 客戶市場(chǎng)，每新增一塊 GPU 對(duì)應(yīng)的需求量達(dá)到供給的 3 至 5 倍。高盛認(rèn)為，這類(lèi)客戶利潤(rùn)率顯著高于大型云廠商合同，因此 Nebius 未來(lái)將繼續(xù)重點(diǎn)發(fā)展 AI 云服務(wù)業(yè)務(wù)，并將其視為長(zhǎng)期最具戰(zhàn)略價(jià)值的收入來(lái)源。同時(shí)，客戶預(yù)付款增加也提升了未來(lái)收入的可見(jiàn)度。

基礎(chǔ)設(shè)施方面，公司計(jì)劃到 2026 年底獲得超過(guò) 4GW 已簽約電力資源，目前已落實(shí)超過(guò) 3GW；今年接入電力規(guī)模目標(biāo)為 800MW 至 1GW。高盛認(rèn)為，除電網(wǎng)供電外，未來(lái)自建發(fā)電設(shè)施仍存在額外擴(kuò)容空間，同時(shí)公司在項(xiàng)目規(guī)劃中預(yù)留緩沖，有助于降低電力接入延遲風(fēng)險(xiǎn)。

能源方案方面，Nebius 正采用 Bloom Energy 燃料電池技術(shù)。該方案具有低排放、低噪音、不依賴燃燒等特點(diǎn)，可減少場(chǎng)地審批難度、縮小設(shè)備占地面積，并有助于加快數(shù)據(jù)中心部署進(jìn)度，未來(lái)還可支持 800V 電力架構(gòu)升級(jí)。

高盛認(rèn)為，Nebius 最大的差異化優(yōu)勢(shì)在于其完整的軟件棧和多租戶云平臺(tái)能力。相比單純出租 GPU 服務(wù)器，公司能夠服務(wù)更廣泛的企業(yè)和初創(chuàng)客戶，并獲得更高定價(jià)能力。與此同時(shí)，與 Meta 等大型客戶簽署的長(zhǎng)期合同既能保證基礎(chǔ)利用率和收入下限，又保留將更多算力分配給高利潤(rùn)客戶的靈活性，從而提升長(zhǎng)期盈利潛力。