近期內(nèi)地股市行情呈現(xiàn)分化現(xiàn)象：一面是與人工智能掛鉤的一眾科技賽道企業(yè)股價節(jié)節(jié)高升，另一面是非科技賽道的沉寂。在這樣極致的行情中，對于基金投資者而言，選擇主題類產(chǎn)品就面臨著賽道熱或不熱的情況。

在這樣的背景下，選擇一只兼容不同投資風格、能夠平衡賽道冷熱風險的產(chǎn)品，或許是穩(wěn)健投資者的上佳之選，因此工銀領航三年持有混合（018446）進入更多投資者視野。這只成立于 2023 年 6 月中旬的基金是內(nèi)地公募的后起之秀，由四位能力圈不同的基金經(jīng)理共同管理。該產(chǎn)品定位為低波動、回撤小、容量大的權(quán)益底倉型產(chǎn)品，希望通過團隊協(xié)作破解市場輪動難題，給投資者提供能在不同市場環(huán)境下持續(xù)創(chuàng)造價值的選擇。

工銀領航三年持有混合的誕生，契合了公募基金從 " 明星基金經(jīng)理單飛 " 向 " 平臺化團隊制 " 轉(zhuǎn)型的行業(yè)大趨勢；其核心目標在于破解主動權(quán)益基金長期難以穩(wěn)定創(chuàng)造超額收益的痛點。

就工銀領航三年持有混合而言，產(chǎn)品自誕生之日起就由四位基金經(jīng)理共同管理：譚冬寒深耕醫(yī)藥投資，杜洋偏均衡，主要負責制造業(yè)、公用事業(yè)等中游及上游領域，盛震山覆蓋周期領域的投資，胡志利更偏重科技成長領域。那么，如何在一只產(chǎn)品中協(xié)調(diào)好風格各異的基金經(jīng)理呢？

近日，本刊與該基金負責醫(yī)藥賽道投資的基金經(jīng)理譚冬寒進行了交流。

四位基金經(jīng)理 " 各司其職 "

多人共管模式的初步探索與邊界重構(gòu)

《證券市場周刊》：就該基金而言，不同風格的基金經(jīng)理如何捏合？每個人的持倉是否需要團隊認可？倉位沖突如何協(xié)調(diào)？

譚冬寒：我們每月開會，首要議題是研判市場風格，判斷二級市場究竟是偏價值還是成長，或是大盤、小盤的風格。盡管 A 股的風格不會總是非常清晰，但我們能形成的共識是 , 至少排除一個不被看好的象限——即四個象限里剔除一個概率最低的，在剩余三個象限中進行選擇，勝率便有望提升。

基于討論結(jié)果，我們會動態(tài)調(diào)配各位基金經(jīng)理的倉位權(quán)重，究竟是給偏成長的基金經(jīng)理更多，還是給偏價值的基金經(jīng)理更多。過去三年，我們在這方面的調(diào)整比較溫和，每個基金經(jīng)理的倉位變化在 5 個百分點上下，沒有做得很極致，未來隨著機制成熟，調(diào)整幅度可能會適度加大。

我們四個人的討論基本不涉及個股層面，討論到風格和子行業(yè)就點到為止。每個人負責各自的標的選擇，大家的底倉都是自己擅長和熟悉的公司。在成立至今的二級市場實戰(zhàn)中，發(fā)生倉位沖突的情況并不多。

因為每位基金經(jīng)理所負責的領域不同，都想買同一只股票的情況很少見。我覺得配合得比較好的一點是，當有人覺得某板塊好時，往往另一個人覺得自己板塊的倉位可以往下調(diào)一點。當然，這種模式還處于初步探索階段，在行業(yè)配置上做得比較 " 中庸 "。

《證券市場周刊》：您在工銀領航三年持有混合中的職責邊界是什么？

譚冬寒：我雖主要負責醫(yī)藥投資，但在團隊里的貢獻并不僅限于醫(yī)藥領域。我要把對醫(yī)藥的認知分享到團隊，變成更大范圍內(nèi)的行業(yè)比較和風格判斷。

其實，這一產(chǎn)品設立的初衷就是希望每個人聚焦專業(yè)領域做投資，在合作中通過共同開會分享比較和機會判斷。比如投有色我比不過盛震山，投地產(chǎn)我比不過杜洋，但通過集體討論，我們可以將更多資產(chǎn)納入比較視野——當有色板塊機會凸顯時，盛震山的倉位會多一些；當?shù)禺a(chǎn)鏈修復時，杜洋的倉位會多一些。

從產(chǎn)品至今的運作來看，初步效果比較符合設想，配置均衡，風險可控，夏普比率較高，整體業(yè)績好于市場均衡配置。但目前這種模式仍處于初步探索階段，未來四人組的合作模式還會加深。

《證券市場周刊》：由于覆蓋多賽道多領域，領航三年是否會獲得更多研究資源傾斜？

譚冬寒：實際上，研究支持并不會單獨向該產(chǎn)品傾斜，我們同樣是研究平臺上的普通用戶。但團隊制產(chǎn)品會更積極主動尋找研究資源，除去該產(chǎn)品，工銀社保產(chǎn)品團隊同樣如此。

從流程來看，團隊討論后去找研究員請教、請研究員做匯報，機制更能調(diào)動大家找研究資源的能力。比如，團隊里有懂新能源的基金經(jīng)理，我們討論后會形成更為深入的問題，再請新能源研究員來答疑解惑，最后的收獲會更大。

不僅是這只產(chǎn)品的團隊，工銀瑞信內(nèi)部經(jīng)常也會有研究員被邀請去養(yǎng)老金團隊、社保團隊等做匯報，這樣的討論實際上比他們與某位基金經(jīng)理單獨交流明顯更深入。

最重要的是選對方向

找到有產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會的個股

《證券市場周刊》：工銀瑞信研究平臺相比同業(yè)最獨特的優(yōu)勢是什么？

譚冬寒：我認為是內(nèi)部合作和分享機制，這體現(xiàn)在兩個層面，首先是組會機制，具體分醫(yī)藥組、消費組、新能源組、周期組、金融地產(chǎn)組等，每周組會覆蓋 4 — 5 個相關(guān)行業(yè)。組長類似研究總監(jiān)的角色——評估研究質(zhì)量、選擇課題方向。

其次是內(nèi)部分享辯論機制。研究員和年輕基金經(jīng)理各自做深度報告分享（個股或行業(yè)），互相提問辯論。而這并非給領導匯報，本質(zhì)是平等討論，每次演講 20 分鐘，討論長達 1 小時，碰撞中產(chǎn)生觀點，旨在通過交流理解其他行業(yè)的思維方式和估值邏輯。以 AI 賽道為例，過去一年半我們至少開展了三場大辯論。

《證券市場周刊》：在醫(yī)藥投資中，您是否配置尚未盈利的 Biotech（生物技術(shù)）公司？估值容忍度如何設定？

譚冬寒：我可以配置尚未盈利的 Biotech 公司，但估值容忍度不高。雖然表面看 PE 高，但買的標的都是測算資產(chǎn)價值，力爭在合理乃至低估的位置買入，沒有去買市場上特別熱或特別貴的股票。

同時，我們的估值體系不僅要關(guān)注 PE、PS，更要具體測算每個資產(chǎn)的價值，聚焦隱含 PB，或者是管線市值、銷售峰值處在什么水平。我們的買入邏輯就是類似于巴菲特所言，在合理估值買入內(nèi)生價值在增長的公司。

《證券市場周刊》：那么，擇時、個股選擇、行業(yè)配置，如何來排序呢？

譚冬寒：擇時不在我的框架里，它不是最重要的。最重要的是選對產(chǎn)業(yè)方向，找到具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展機會的個股。我的方法論比較傳統(tǒng)，即找到能長大的、有產(chǎn)業(yè)趨勢支撐、3 — 5 年周期里從 300 億元漲到 1000 億元的公司。我更多是基于產(chǎn)業(yè)趨勢判斷，做中觀維度的細分賽道比較，以及個股自下而上的選擇。

《證券市場周刊》：從經(jīng)歷集采到創(chuàng)新驅(qū)動，對您管理領航醫(yī)藥倉位有何影響？

譚冬寒：不能純自下而上只看業(yè)績增速和景氣度，首先要有產(chǎn)業(yè)方向判斷。政策風險和政策脈絡一直是我們很重視的。在醫(yī)藥領域，政策是很好的研究抓手，研讀政策方向，結(jié)合行業(yè)理解，判斷未來產(chǎn)業(yè)方向。研讀政策是持續(xù)的，需要理解行業(yè)的堵點、卡點、未來方向。

《證券市場周刊》：您管理的產(chǎn)品類型比較豐富，包括了股票型、混合型等，同時既有開放式也有持有期約束的產(chǎn)品，這對您的投資行為會有哪些影響？

譚冬寒：資金期限確實會起到約束作用。比如領航三年的三年持有期比較友好，使我們可以著眼長遠，不用擔心短期風格會逆風持續(xù)多久。放到三年的時間維度來看，大部分極端風格都會被修復，可以堅持自己看得清的方向。

至于是股票型基金還是混合型基金，差別在于混合型在股票資產(chǎn)不好時倉位可以降更多，靈活度更高。但歸因分析顯示，其在資產(chǎn)配置上可能很難獲得大額超額收益，這類型基金不是主要的賺錢手段。

控費與鼓勵創(chuàng)新并不矛盾

5 — 10 年維度中國創(chuàng)新藥市場值得期待

《證券市場周刊》：如何看待 AI 虹吸效應？

譚冬寒：不得不承認，AI 太強是我們以前沒見過的變量。歷史上的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗里從未見到，1-2 家公司迅速長大并集中資源，對其他資產(chǎn)產(chǎn)生 " 抽血效應 "。這種效應不僅體現(xiàn)在資本市場，還延伸至對其他產(chǎn)業(yè)的擠出效應，AI 要用的原材料在漲價（存儲漲價→筆記本電腦漲價→終端受擠壓），AI 替代人工導致一些產(chǎn)業(yè)收入下降。這已無法單純用宏觀流動性（美聯(lián)儲降息或加息）解釋，正如美元利率已難以解釋黃金價格，而需要用美元霸權(quán)衰落來解釋。AI 的強勢也是如此，它已成為一種趨勢性因素。

《證券市場周刊》：今年行將過半，目前來看，您認為 2026 年醫(yī)藥行業(yè)最大的催化劑和風險分別是什么？

譚冬寒：現(xiàn)在醫(yī)藥和基本面嚴重背離，修復時點很難判斷，需要邊走邊觀察。不過人性使然，再好的東西也會有波動，其在市場投資中還是會有效的。投資者要保持理性，堅守能力圈，不盲目追高，投熟悉的領域、看得懂的投資邏輯。

關(guān)于催化劑，首先是重磅藥物臨床進展的落地；其次是 BD 持續(xù)超預期及其邏輯演變。我們不僅看到 BD 交易量超預期，更觀察到交易結(jié)構(gòu)從首付款向里程碑和分成模式轉(zhuǎn)變。

至于風險，我們?nèi)ツ険牡娘L險現(xiàn)在變少了，沒有發(fā)現(xiàn)特別大的基本面風險。至于遠期風險，或許是中美關(guān)系對出海邏輯的影響（4 月曾有美國議員提出不允許 IND 使用中國臨床數(shù)據(jù)），但當前中美關(guān)系正在緩和，短期這一因素或許不是可見風險。

《證券市場周刊》：控費與鼓勵創(chuàng)新的天平如何傾斜？

譚冬寒：控費和鼓勵創(chuàng)新不矛盾。只有通過控費、結(jié)構(gòu)性削減一些費用，才能把更多資金用于鼓勵創(chuàng)新。"9.24" 之后，政策轉(zhuǎn)向很明確，一端繼續(xù)控費，另一端把省下的錢鼓勵創(chuàng)新。

目前市場普遍感覺國內(nèi)控費力度大，而鼓勵創(chuàng)新力度不夠，導致資金偏好國內(nèi)市場邏輯的標的較少，轉(zhuǎn)而集中布局確定性高的 BD 出海，即便是相對景氣的 CXO 賽道也出現(xiàn)分化，服務國內(nèi)的公司股價平淡，服務出海的公司股價上漲。

但從 5 — 10 年維度看，中國創(chuàng)新藥市場具備廣闊發(fā)展空間，只是有快有慢，需要緊密跟蹤政策變化。

工銀領航三年持有混合的 " 多人共管 " 模式，不僅是公募基金從 " 單兵作戰(zhàn) " 向 " 平臺化協(xié)作 " 轉(zhuǎn)型的縮影，更是對抗市場極致分化、破解輪動難題的一次制度性創(chuàng)新。在此次交流中，譚冬寒詳述了該產(chǎn)品的運作內(nèi)核：四位基金經(jīng)理各司其職，在各自擅長的領域深挖阿爾法，通過 " 風格互補定倉位、專業(yè)分工選個股 " 的機制，將個人能力圈轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的護城河。

這種模式的核心邏輯在于：在充滿不確定性的市場中，個人的認知總有邊界，而團隊的高頻辯論與資源共享能有效拓展這一邊界。它讓產(chǎn)品在淡化擇時、均衡配置的同時，擁有了嚴控波動的底氣。對于投資者而言，這類產(chǎn)品提供的不僅是一個均衡配置的權(quán)益底倉，更是一種穿越市場周期的長期主義解決方案——在不確定的市場風格中，以確定的團隊合力，靜待中國優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值回歸。

基金費用說明：工銀領航三年持有混合的費率為：申購費（前收費）：若申購金額為 M，M＜100 萬元時，申購費率為 1.50%；100 萬元≤ M＜300 萬元時，申購費率為 1.00%；300 萬元≤ M＜500 萬元時，申購費率為 0.80%；M ≥ 500 萬元，申購費用為 1000 元 / 筆。贖回費：本基金對投資者有效認購或申購、轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)入的每份基金份額設定三年最短持有期限，基金份額持有人在三年最短持有期限內(nèi)不得贖回或轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出，持有滿三年后贖回不收取贖回費用。運作費率：本基金管理費率每年為 1.2%，托管費率每年為 0.2%。

風險提示：觀點僅供參考，具有時效性，不構(gòu)成投資建議或收益承諾，不代表基金未來具體配置方向?；鸸芾砣艘勒浙”M職守、誠實信用、謹慎勤勉的原則管理和運用基金財產(chǎn)，但不保證基金一定盈利，也不保證最低收益?；疬^往業(yè)績不預示未來表現(xiàn)，基金管理人管理的其他基金的業(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。工銀領航三年持有混合為混合型基金，預期收益和風險水平低于股票型基金，高于債券型基金與貨幣市場基金。工銀領航三年持有混合對于每份基金份額設置了三年的最短持有期，投資者只能在最短持有期到期日后的開放日內(nèi)提出贖回或轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出申請，面臨在最短持有期內(nèi)無法贖回或轉(zhuǎn)換轉(zhuǎn)出的風險?；鹑绻顿Y港股通投資標的股票，還需承擔港股通機制下因投資環(huán)境、投資標的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風險。基金有風險，投資者投資基金前應認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《基金產(chǎn)品資料概要》及更新等法律文件，在全面了解產(chǎn)品情況、費率結(jié)構(gòu)、各銷售渠道收費標準及聽取銷售機構(gòu)適當性意見的基礎上，選擇適合自身風險承受能力的投資品種進行投資，基金投資須謹慎。