2026 年 7 月 21 日，港股奶牛養(yǎng)殖巨頭澳亞集團(tuán)（02425.HK）發(fā)布公告，其全資附屬公司上海澳雅食品有限公司擬以 3.2 億元基礎(chǔ)購買價(jià)（上限 3.5 億元），收購明治（中國）投資有限公司旗下在華乳制品（飲用奶及酸奶）及 B2B 業(yè)務(wù)。交易采取 " 先重組、后收購 " 模式：明治中國先行將蘇州、天津兩家乳制品生產(chǎn)公司的資產(chǎn)、人員及合同歸集至一家新設(shè)目標(biāo)公司，再由澳亞集團(tuán)收購該目標(biāo)公司全部股權(quán)。交割預(yù)計(jì)于 2026 年 12 月 31 日完成。

消息公布當(dāng)日，澳亞集團(tuán)股價(jià)大漲 13.25%，報(bào)收 1.88 港元 / 股。市場(chǎng)用真金白銀為這場(chǎng) " 反向收購 " 投下了初步的贊成票。

明治的 " 斷臂 "：三年虧損超 21 億，高端化戰(zhàn)略失靈

明治此次出售在華乳制品業(yè)務(wù)，本質(zhì)上是日本百年食品巨頭在中國市場(chǎng)的一次戰(zhàn)略性撤退。

據(jù)公告披露，2023 年至 2025 年，本次交易目標(biāo)業(yè)務(wù)的凈銷售額分別為 3.92 億元、4.03 億元、4.22 億元，但營業(yè)利潤分別虧損 4.91 億元、1.44 億元、1.55 億元，三年累計(jì)虧損近 8 億元。整體來看，明治中國 2025 年凈銷售額為 12.84 億元，營運(yùn)虧損高達(dá) 10.4 億元，較 2023 年的 6.43 億元和 2024 年的 4.87 億元顯著擴(kuò)大。從 2023 年到 2025 年，明治中國三年累計(jì)營運(yùn)虧損超過 21 億元。

分工廠看，明治天津 2023 至 2025 年凈銷售額分別為 6200 萬元、7500 萬元、1.31 億元，營業(yè)利潤分別虧損 9100 萬元、2.87 億元、5000 萬元；明治蘇州同期凈銷售額分別為 3.89 億元、3.46 億元、2.59 億元，營業(yè)利潤從盈利 2700 萬元、2200 萬元，轉(zhuǎn)為 2025 年虧損 1 億元。

明治在公告中坦言，中國乳制品市場(chǎng)經(jīng)營環(huán)境劇烈變化，面臨消費(fèi)者需求多元化、銷售渠道洗牌、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及原材料和物流成本居高不下等多重挑戰(zhàn)。作為典型的日資品牌，明治在市場(chǎng)費(fèi)用投入方面相對(duì)謹(jǐn)慎，但這也影響了產(chǎn)品動(dòng)銷——以 " 明治醇壹 " 牛乳 950ml 裝為例，單價(jià) 19.9 元，而同一貨架上盒馬自有品牌的高鈣鮮牛奶 950ml 僅售 10.89 元，價(jià)格差距接近一倍。

明治集團(tuán)明確表示，此次交易是 " 選擇與集中 " 的業(yè)務(wù)組合重組，今后將資源重點(diǎn)配置到巧克力等核心領(lǐng)域。與酸奶產(chǎn)品（含乳酸菌）相關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)及部分品牌不在本次交易轉(zhuǎn)讓范圍；商標(biāo)使用期限原則上為 2 年。明治食品（廣州）有限公司將繼續(xù)運(yùn)營，作為巧克力業(yè)務(wù)的生產(chǎn)基地。

澳亞的算盤：從 " 賣奶 " 到 " 做奶 "，打通下游產(chǎn)業(yè)鏈

與明治的 " 撤退 " 形成鮮明對(duì)比的，是澳亞集團(tuán)的 " 進(jìn)攻 "。

澳亞集團(tuán)是國內(nèi)頭部奶牛養(yǎng)殖企業(yè)，截至 2025 年底在山東和內(nèi)蒙古擁有 11 座現(xiàn)代化奶牛牧場(chǎng)。公司主要客戶包括蒙牛、光明、君樂寶、新希望乳業(yè)、元?dú)馍旨昂?jiǎn)愛等。2025 年全年，澳亞集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營收 34.68 億元，同比下降 5.9%；凈虧損 7.51 億元，雖同比收窄 40.9%，但已是連續(xù)第三年虧損，2023 至 2025 年累計(jì)凈虧損達(dá) 25.09 億元。原料奶收入 26.78 億元，肉牛業(yè)務(wù)收入 4.31 億元。

但進(jìn)入 2026 年，情況出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)。7 月 13 日，澳亞集團(tuán)發(fā)布正面盈利預(yù)告，預(yù)計(jì)上半年母公司擁有人應(yīng)占凈利潤約 9000 萬元至 1.3 億元，較上年同期虧損 3.78 億元實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。扭虧主因養(yǎng)殖運(yùn)營效率提升、肉牛平均售價(jià)上升，以及生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)虧損減少。

正是在剛剛扭虧為盈的時(shí)點(diǎn)上，澳亞選擇出手收購一家持續(xù)虧損的乳制品企業(yè)。其戰(zhàn)略邏輯清晰——從上游原料奶生產(chǎn)向下游乳制品加工與銷售延伸。澳亞集團(tuán)在公告中表示，收購將使其 " 將業(yè)務(wù)范圍從原料奶拓展至下游產(chǎn)業(yè) "，更大比例的自產(chǎn)原料奶可通過明治的制造設(shè)施進(jìn)行加工，提高原料奶生產(chǎn)的需求能見度，減少對(duì)第三方客戶的依賴，并減輕原料奶價(jià)格波動(dòng)及周期性市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

明治在天津和蘇州的工廠都是成熟的乳制品生產(chǎn)基地，擁有現(xiàn)有產(chǎn)能、設(shè)備及技術(shù)專門知識(shí)。目前這些加工產(chǎn)能利用率相對(duì)較低，澳亞計(jì)劃在交易完成后引入其現(xiàn)有業(yè)務(wù)量以提高產(chǎn)能利用率，從而攤薄固定成本、提升生產(chǎn)效率。

這一戰(zhàn)略路徑此前已有成功先例。2016 年末，新乳業(yè)收購朝日集團(tuán)相關(guān)業(yè)務(wù)后，將 " 朝日唯品 " 打造為十億元級(jí)標(biāo)桿性大單品。澳亞顯然希望復(fù)刻這一模式——用明治的品牌資產(chǎn)和制造能力，為自己過剩的原料奶產(chǎn)能找到穩(wěn)定的加工出口。

明治是賣家，也是股東

這筆交易的特殊之處在于，買賣雙方并非純粹的陌生人。

明治中國持有澳亞集團(tuán)約 15.85% 的股份，是其主要股東。因此，本次收購構(gòu)成關(guān)連交易，須獲得獨(dú)立股東批準(zhǔn)。明治既是賣家，又是買家的大股東——這種 " 左手倒右手 " 的結(jié)構(gòu)，使交易的公允性成為獨(dú)立股東關(guān)注的焦點(diǎn)。

從估值來看，以購買價(jià)上限 3.5 億元計(jì)算，目標(biāo)集團(tuán)對(duì)應(yīng) 2025 年末約 5.48 億元未經(jīng)審計(jì)備考凈資產(chǎn)，隱含市凈率約 0.64 倍，較五家可比 A 股乳企 1.31 倍的市凈率中位數(shù)折讓約 51.1%。這一折價(jià)幅度直觀反映了目標(biāo)資產(chǎn)的虧損狀態(tài)和行業(yè)對(duì)其盈利前景的悲觀預(yù)期。

一個(gè) " 扭虧 " 的接盤俠，能否盤活另一個(gè) " 虧損 " 的資產(chǎn)？

這筆交易的最大懸念在于整合效果。

澳亞集團(tuán)自身剛剛扭虧為盈，2025 年凈虧損 7.51 億元、2024 年凈虧損 12.69 億元的歷史包袱尚未完全卸下。而接手的目標(biāo)業(yè)務(wù)仍在持續(xù)虧損—— 2025 年?duì)I業(yè)利潤虧損 1.55 億元。將兩個(gè) " 虧損基因 " 合并，能否產(chǎn)生 " 負(fù)負(fù)得正 " 的效果，存在較大的不確定性。

與此同時(shí)，中國乳制品市場(chǎng)整體仍處于下行周期。尼爾森 IQ 數(shù)據(jù)顯示，2026 年 5 月乳品全渠道銷售額同比下滑 9.7%。2025 年，蒙牛營收同比下滑 7.3%，伊利營收僅微增 0.13%。即便澳亞成功整合了明治的制造設(shè)施和品牌資產(chǎn)，要在整體低迷的市場(chǎng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，仍是一場(chǎng)硬仗。商標(biāo)使用期限原則上僅為 2 年，也意味著澳亞需要在有限時(shí)間內(nèi)完成品牌過渡和自有渠道建設(shè)。

結(jié)語

明治賣掉的是自己在中國市場(chǎng)耕耘多年的乳制品業(yè)務(wù)，但保留的是巧克力等核心業(yè)務(wù)和品牌授權(quán)監(jiān)督權(quán)。澳亞買下的是一個(gè)持續(xù)虧損的加工體系，但獲得的是從 " 賣奶 " 到 " 做奶 " 的戰(zhàn)略通道。這筆 3.2 億元的交易，本質(zhì)上是一場(chǎng)各取所需的資產(chǎn)重組：明治卸下包袱、聚焦核心；澳亞補(bǔ)上短板、打通下游。

然而，交易完成只是起點(diǎn)。澳亞集團(tuán)能否像新乳業(yè)盤活朝日唯品那樣，將明治的制造能力和品牌資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利增長，仍需時(shí)間和市場(chǎng)來驗(yàn)證。在乳制品行業(yè)整體承壓的背景下，這場(chǎng) " 反向收購 " 究竟是精明的抄底，還是一次高難度的 " 接盤 "，答案或許要到 2027 年的財(cái)報(bào)上才能見分曉。

（注：本文結(jié)合 AI 工具生成，不構(gòu)成投資建議。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。）