文 | 錦緞
北京時(shí)間 3 月 9 日晚間，寧德時(shí)代披露了第四季度財(cái)報(bào)，營(yíng)業(yè)收入錄得 1406.3 億元，遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均預(yù)期的 1250 億元，高基數(shù)下同比增長(zhǎng)了 36.6%，毛利錄得 396.7 億元，對(duì)應(yīng)毛利率達(dá)到了 28.2%，歸母凈利錄得 231.7 億元，均高于市場(chǎng)預(yù)期。
寧德時(shí)代提前交卷，為 A 股年報(bào)季開了個(gè)好頭，在市場(chǎng)普遍預(yù)期全年凈利落在 690 億元左右的情況下，寧德時(shí)代硬生生做出了全年 722 億利潤(rùn)的成績(jī)，讓投資者頗為驚喜，財(cái)報(bào)發(fā)出后，今天開盤漲幅飆升至 6% 左右。
在業(yè)績(jī)會(huì)中，寧德時(shí)代的管理層也明確了 2026 年的預(yù)期，管理層認(rèn)為在未來五年（2026-2030 年）取得 25%-30% 的復(fù)合增速問題不大，并且寧德時(shí)代與主要大客戶構(gòu)建了相對(duì)穩(wěn)定的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，管理層有信心減少未來的單季度業(yè)績(jī)波動(dòng)。
同時(shí)，從業(yè)務(wù)布局來看，寧德時(shí)代遵從了三層面法：核心現(xiàn)金奶牛業(yè)務(wù)動(dòng)力電池、第二曲線正處于發(fā)展期的儲(chǔ)能系統(tǒng)，以及探索上線更高的新業(yè)務(wù)場(chǎng)景?？赡芤舱窍鄬?duì)明晰的業(yè)務(wù)線，給予了管理層 30% 復(fù)合增速的信心。
· 收入利潤(rùn)均超預(yù)期，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)發(fā)展都不錯(cuò)，動(dòng)力電池可能存在需求側(cè)的壓力，不過完全可以被市場(chǎng)地位和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的高增速抹平。
· 因?yàn)殚L(zhǎng)期對(duì)上游企業(yè)的布局，疊加需求側(cè)結(jié)構(gòu)性的變化（大電池），鋰電池階段性的波動(dòng)對(duì)寧德時(shí)代短期利潤(rùn)的影響相對(duì)有限，今年的業(yè)績(jī)波動(dòng)不會(huì)太大。
· 目前寧德時(shí)代的產(chǎn)能利用率突破了 100%，導(dǎo)致存貨處于相對(duì)高位，不過周轉(zhuǎn)率變化不大，資本開支也逐步提速，寧德時(shí)代對(duì)未來數(shù)年的需求側(cè)相對(duì)樂觀。
· 費(fèi)控水平十分穩(wěn)定，寧王十分慷慨，拿出了近 50% 利潤(rùn)用于分紅。
詳細(xì)財(cái)報(bào)分析如下。
01 受益于新能源車集中放量，營(yíng)收利潤(rùn)均創(chuàng)新高
四季度，寧德時(shí)代錄得營(yíng)收 1406 億元，同比增速達(dá)到了 36.6%。以單季度營(yíng)收數(shù)據(jù)來看，創(chuàng)造了自 2022 年起最高增速，這還是在去年四季度高基數(shù)前提下取得的成績(jī)，實(shí)屬難得。
從邏輯上來看，主要源自于三層：
其一，眾所周知 2026 年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)大多數(shù)地區(qū)，新能源購(gòu)車補(bǔ)貼退坡，疊加年尾乘用車市場(chǎng)常年來存在 " 翹尾效應(yīng) "，主機(jī)廠年末產(chǎn)能相對(duì)拉的較高，刺激了上游鋰電池的需求。雖然實(shí)際新能源四季度增速不及預(yù)期，但并不影響寧德時(shí)代的放量。
其二，鋰電池價(jià)格從 2025 年 11 月以來經(jīng)歷了一波上行周期，2026 年中觸達(dá)巔峰，多數(shù)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)都上調(diào)了鋰價(jià)預(yù)期。2026 年末價(jià)格小幅度下探，刺激了主機(jī)廠的備貨，從而刺激了四季度寧王的訂單量。
其三，去年下半年以來，新上市車型經(jīng)歷了一波 " 大電池革命 "，不光是純電車型在卷續(xù)航，增程 / 插混車型也在經(jīng)歷大電池迭代，對(duì)動(dòng)力電池的裝機(jī)容量自然需求明顯增加。
此前，我們?cè)陬A(yù)期 2026 年新能源車業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)，也明確提過新能源乘用車市場(chǎng)可能會(huì)迎來一波需求放緩，事實(shí)也確實(shí)如我們預(yù)計(jì)，1 月汽車銷量下滑了 3.2%，很多人預(yù)期寧王的業(yè)績(jī)激增可能是階段性的，但聽完電話會(huì)后，打消了我們的顧慮。
其一，2025 年動(dòng)力電池需求量大，寧王的產(chǎn)能未完全滿足市場(chǎng)，業(yè)績(jī)會(huì)中管理層明確提到了需求外溢的情況，目前來看寧王全球動(dòng)力電池市占率還在走高，2025 年達(dá)到了 39.2%，技術(shù)優(yōu)勢(shì)還是非常明顯的，當(dāng)產(chǎn)能拉滿時(shí)，需求會(huì)出現(xiàn)階段性回歸。
其二，寧王的儲(chǔ)能業(yè)務(wù)增速非常迅猛，基本可以對(duì)沖動(dòng)力電池需求缺口。
02 第二曲線增速不俗，可以對(duì)沖短期補(bǔ)貼退坡的影響
2025 年，寧德時(shí)代儲(chǔ)能業(yè)務(wù)銷量達(dá)到了 121GWh，同比增長(zhǎng) 29.1%，增速同樣非常快，占比收窄主要原因是因?yàn)閯?dòng)力電池的出貨量激增。
儲(chǔ)能業(yè)務(wù)作為解決方案打包出售，實(shí)際的業(yè)務(wù)利潤(rùn)率長(zhǎng)期以來明顯高于動(dòng)力電池，可以帶來的利潤(rùn)貢獻(xiàn)更高。
當(dāng)然，更明確的預(yù)期是 AI 將成為歷史上最大的能源消費(fèi)者，并且需要極強(qiáng)的能源穩(wěn)定性，在 AI Infra 資本開支激增的 2026 年，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)自然也會(huì)帶來更多新機(jī)遇，而寧德時(shí)代儲(chǔ)能電池出貨量是全球第一，在不出現(xiàn)明確技術(shù)迭代的情況下，短期內(nèi)寧王將穩(wěn)吃這波資本開支紅利。
03 鋰電上行周期對(duì)成本側(cè)的影響有限，甚至還有后手
除了對(duì)動(dòng)力電池?fù)?dān)憂外，業(yè)績(jī)會(huì)中投資者詢問最多的問題是，2026 年鋰電池價(jià)格仍處于上行高位，是否會(huì)出現(xiàn)成本升高擠壓利潤(rùn)的問題。
結(jié)合管理層和財(cái)報(bào)來看，我們認(rèn)為市場(chǎng)不必過度擔(dān)心本輪鋰電池上行行情。
首先，寧德時(shí)代目前具有絕對(duì)的市場(chǎng)話語權(quán)，市占率非常高，因此管理層多次表態(tài)的價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，本質(zhì)就是寧德時(shí)代綁架下游供應(yīng)商共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，15-20 萬 / 噸的預(yù)估價(jià)格，遠(yuǎn)不及上一輪 60 萬 / 噸價(jià)格帶來的影響，且目前寧王的合同負(fù)債屢創(chuàng)新高，基本已經(jīng)鎖定了短期內(nèi)的所有產(chǎn)能，鋰電價(jià)格至少在短期內(nèi)不會(huì)影響財(cái)報(bào)。
最后，寧德時(shí)代業(yè)績(jī)會(huì)中多次提及了鈉電池，雖然目前鈉新電池滲透率還很低，但多材料布局長(zhǎng)期來看，也會(huì)沖抵單一材料短期內(nèi)的價(jià)格波動(dòng)。
04 存貨激增，但周轉(zhuǎn)也同步跟進(jìn)，產(chǎn)銷維持穩(wěn)定平衡
2025 年四季度最新的財(cái)報(bào)顯示，目前寧德時(shí)代的存貨總額達(dá)到了 945 億，創(chuàng)造了歷史新高，按照管理層的說法，目前儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的整體解決方案實(shí)施周期較長(zhǎng)，延緩了部分出貨，當(dāng)然最直接的影響是，目前寧德時(shí)代的產(chǎn)能利用率突破了 100%，滿產(chǎn)肯定會(huì)帶來存貨資產(chǎn)的激增。
不過結(jié)合營(yíng)收表現(xiàn)來看，寧德時(shí)代的產(chǎn)銷表現(xiàn)并不差，四季度環(huán)比三季度周轉(zhuǎn)天數(shù)反而是下降了 0.54 天，對(duì)比歷史高位（2022 年）還是 20-30 天的差距，周轉(zhuǎn)率處于穩(wěn)定的區(qū)間內(nèi)。
不必?fù)?dān)心寧王的存貨壓力。
05 資本開支提速，透露寧王對(duì)未來的野心
四季度，寧德時(shí)代資本開支維持在了高位，以現(xiàn)金流量表（購(gòu)置固定資產(chǎn)）口徑來看，錄得 122.6 億元，創(chuàng)自 2023 年以來的單季度新高，同比增長(zhǎng)了 23.7%。
并且管理層同時(shí)透露了今年年初，還有數(shù)筆大額簽約項(xiàng)目沒有反映在 2025 年年報(bào)中，相當(dāng)于給出了相對(duì)較強(qiáng)的資本開支指引，很明顯寧王對(duì) 2026 年的信心不是一般的強(qiáng)。
當(dāng)然，也正如業(yè)績(jī)會(huì)中管理層所言，寧德時(shí)代對(duì)待資本開支的態(tài)度歷來是相對(duì)謹(jǐn)慎的，目前的資本開支規(guī)劃根據(jù)的是客戶訂單的情況。
可以預(yù)期的是，2026 年寧王的業(yè)績(jī)表現(xiàn)可能會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，從資本開支的動(dòng)向上來看，也比較符合我們對(duì)新財(cái)報(bào)年度營(yíng)收側(cè)和利潤(rùn)側(cè)的預(yù)期。
06 市場(chǎng)地位進(jìn)一步加強(qiáng)，費(fèi)控優(yōu)異、分紅大方
最后再來看一下寧王費(fèi)用側(cè)的表現(xiàn)。
雖然鋰電行業(yè)作為技術(shù)含量相對(duì)較高的產(chǎn)業(yè)，但是嚴(yán)格意義上來講本質(zhì)還是制造業(yè)邏輯，因此費(fèi)控表現(xiàn)其實(shí)直接決定了公司的單位經(jīng)濟(jì)效益。不過考慮到寧德時(shí)代的市場(chǎng)地位（目前兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的市占率都是行業(yè)龍頭），寧德時(shí)代的費(fèi)用表現(xiàn)一直以來都相對(duì)穩(wěn)定。
四季度，寧王三費(fèi)整體費(fèi)率為 8.4%，同比減少了 70bp，環(huán)比減少了 10bp，表現(xiàn)優(yōu)異且穩(wěn)定，直接帶動(dòng)了利潤(rùn)表現(xiàn)。
縱覽財(cái)報(bào)，從任何一個(gè)角度都無法去挑剔寧德時(shí)代 2025 年的表現(xiàn)：
在動(dòng)力電池面臨需求換擋期時(shí)，儲(chǔ)能業(yè)務(wù)憑借 AI 算力基建催生的爆發(fā)式需求，成功接棒成為第二增長(zhǎng)曲線。
而在上游鋰電材料價(jià)格波動(dòng)周期中，憑借對(duì)礦權(quán)的深度布局和定價(jià)話語權(quán)，構(gòu)筑了極深的利潤(rùn)護(hù)城河。
在動(dòng)力電池存量博弈中，寧德時(shí)代正以攻代守，通過技術(shù)和品牌優(yōu)勢(shì)，試圖重新拿回外溢的需求，在行業(yè)洗牌期進(jìn)一步拉開與追趕者的距離。
但恰恰是這份無可挑剔的優(yōu)異，與新能源市場(chǎng)開年以來的疲弱增速，構(gòu)成了一種讓人隱隱不安的割裂感。
如果國(guó)內(nèi)新能源市場(chǎng)的低增速已是既成事實(shí)，那么對(duì)于寧德時(shí)代而言，需求的不確定性就是懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍，短期可能不足以顯現(xiàn)，但是長(zhǎng)期呢。固態(tài)電池的技術(shù)路徑仍在迷霧中，誰也不敢斷言它是不是未來的版本答案；儲(chǔ)能的技術(shù)演進(jìn)能否踩準(zhǔn) AI 時(shí)代的真實(shí)需求，同樣是需要持續(xù)校準(zhǔn)的命題。
寧德時(shí)代向來是一家保守的公司，這是管理層在談及資本開支時(shí)的自我定義。保守意味著穩(wěn)健，意味著在狂歡中保持清醒。
但當(dāng)下這道選擇題是：高增長(zhǎng)與高風(fēng)險(xiǎn)如影隨形，動(dòng)力電池的時(shí)代紅利正從峰頂緩緩滑落， 盛時(shí)常作衰時(shí)想，這句老話放在任何時(shí)候都對(duì)。
