文 | 錦緞

3 月末，海底撈發(fā)布了其 2025 年財報，財報顯示公司全年實現(xiàn)總營收 432.25 億元，同比增長 1.1%，增速為三年最緩，核心經(jīng)營利潤 54.03 億元，同比下降 13.3%，歸母凈利潤 40.5 億元，同比下降 13.98%，為近四年來首次同比下滑。毛利潤錄得 257.0 億元，同比下降 3.18%。

財報一圖流詳見下圖（單位為億人民幣，數(shù)據(jù)均來自財報）：

海底撈作為國內(nèi)火鍋行業(yè)的頭部，一直以來依靠極致的服務與人性化的顧客體驗而出圈，近年來逐漸從單一火鍋品牌向多品牌餐飲綜合服務商轉(zhuǎn)變。

先總覽一下海底撈 2025 年財報表現(xiàn)：

1. 海底撈 2025 年總營收錄得 432.25 億元，同比微增 1.1%，但歸母凈利潤與核心經(jīng)營利潤都出現(xiàn)了大幅下滑，分別為 40.5 億元和 54.03 億元，同比下滑 13.98% 和 13.3%。

2. 海底撈自營餐廳數(shù)量較 24 年縮減 41 家，但加盟餐廳卻擴增了 66 家，擴張的節(jié)奏沒有明顯放緩。

3. 單店坪效下滑相對明顯，2025 年自營海底撈餐廳整體翻臺率為 3.9 次 / 天，2024 年為 4.1 次 / 天；全年共接待顧客 383.9 百萬人次，較上年下降 7.5%。

4. 總的來講，海底撈的這份 " 答卷 "，試圖通過多品牌、低客單價的外賣來維持增長敘事，但在我們看來，所謂多品牌戰(zhàn)略更像是小修小補，權(quán)宜之計。而海底撈真正需要的，是一次斷臂求生。

具體分析以下展開。

01 凈利潤四年來首降，拐點未至

從營收來看，海底撈已經(jīng)來到了增長瓶頸。25 年財報顯示，公司實現(xiàn)營收 432.25 億元，同比增長 1.1%，創(chuàng)近三年來增速最低。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2023 年至 2025 年，全國餐飲收入同比增速分別為 20.4%、5.3% 與 3.2%。海底撈的增速甚至不及行業(yè)平均。

從利潤來看，海底撈表現(xiàn)也不是很盡如人意。海底撈 2025 年歸母凈利潤為 40.5 億元，同比下降 13.98%。毛利潤錄得 257 億元，同比下降 3.18%。核心經(jīng)營利潤 54 億元，同比下降 13.3%。

更值得警惕的不僅是利潤下滑本身，而是管理層似乎仍在用 " 微增營收 " 的遮羞布掩蓋主業(yè)失血的事實——翻臺率、同店銷售、客單價三個核心指標同時向下。

02 翻臺率失守 4 次 / 天，單店模型承壓

2025 年海底撈自營餐廳的翻臺率是 3.9 次 / 天，無疑沒有達到當年 " 啄木鳥 " 計劃制定的 4 次 / 天的及格線。并且，以高坪效高翻臺率為核心競爭力的海底撈，也在被同業(yè)的競爭對手拉近距離。

同為火鍋行業(yè)的大品牌，售價相對較高的巴奴，在近幾年營收持續(xù)增長，2025 年前三季度整體翻臺率達 3.6 次 / 天，一線城市高達 4.2 次 / 天，而海底撈上下半年一線城市的翻臺率分別為 3.8 與 3.9, 不及巴奴。

并且，受制于翻臺率下滑，單店模型也出現(xiàn)了問題，截止 2025 年 12 月 31 日，海底撈同店數(shù)量縮減至 1135 家，同店銷售額從 24 年的 352.7 億元下滑至 328.95 億元，同比下降 6.8 個百分點；同店平均日銷售額也從 8.5 萬元降至 7.95 萬元。

從 2022 年至 2025 年這條較長的時間軸來看，海底撈顧客的人均消費已一路從 104.9 元下降至 97.7 元。截止 2025 年 12 月 31 日，海底撈共經(jīng)營 1383 家餐廳。其中自營餐廳 1304 家，較 24 年縮減 41 家。加盟餐廳 79 家，較 24 年擴增 66 家。

很明顯，海底撈也寄希望于通過加盟，維持輕資產(chǎn)模式下的擴張，但從單店模型來看，在如今消費降級，新生消費群體更注重 " 質(zhì)價比 " 和 " 大眾路線 " 的趨勢下，海底撈的主營模式顯然有點跟不上時代了。

03 第二曲線看起來很美，算下來很疼

與主營業(yè)務的慘淡相比，外賣業(yè)務崛起，" 紅石榴計劃 " 進入多品牌細分的市場擴張階段。海底撈的全年外賣業(yè)務（含 " 下飯菜 "）收入錄得 26.58 億元，較上年同比增長 111.9%，占總營收 6.1%，看似是公司近年來最漂亮的 " 答卷 "。

在業(yè)績會的表述中，海底撈對外賣及多品牌計劃寄予厚望，在財報中海底撈表示，目前外賣業(yè)務已經(jīng)成為本集團收入增長的重要支柱，并將在未來助力集團大力發(fā)展。與此同時，截至 2025 年末，海底撈集團已運營的其他餐廳經(jīng)營收入達 15.21 億元，較上年增長顯著。

但付出的代價也不小，2025 年，海底撈原材料與易耗品成本高達 175.26 億元，同比增長 8.1%，占營業(yè)收入 40.5%；購買物業(yè)、廠房及設備的費用錄得 7.96 億元，2024 年錄得 12.99 億元。自 2024 年 8 月實行 " 紅石榴計劃 " 起，該項費用相比 23 年的 4.52 億元，一直維持著較高的投入。

除此以外，租金、水電及差旅和通訊開支都相對穩(wěn)定。折舊及攤銷額因為前期部分餐廳物業(yè)、廠房及設備已提足折現(xiàn)及攤銷，從 2024 年的 25.59 億元下降至 2025 年的 21.82 億元。但受外賣業(yè)務的推廣支持費用影響，與營銷活動多元化，其他開支 25 年同比上漲 21.8%，達 22.7 億元。

" 紅石榴計劃 " 催生的多品牌擴張，前期投入巨大。選址、門店模型打磨、供應鏈適配，都是真金白銀。并且外賣業(yè)務還需要支付渠道、廣告和平臺抽傭的費用，這也是造成海底撈毛利下滑的主要原因之一。

新品牌爬坡期就是 " 高投入、低毛利 " 的生意，而海底撈現(xiàn)在最缺的就是利潤彈性。

04 多品牌更像是權(quán)宜之計

盡管海底撈付出了不小的成本，似乎想講述一個依賴第二曲線，撐起估值的故事，但在我們看來，多品牌計劃本身不具備抬升估值的可能性，更像是逆周期下，維持海底撈營收規(guī)模的權(quán)宜之計，原因有三：

（1）雖然增速快，但第二曲線業(yè)務的利潤貢獻并不高，業(yè)績會中著重談及的多品牌運營及外賣業(yè)務，加起來的營收貢獻不足 10%，而且客單價相對較低，對利潤的貢獻十分有限。

（2）所謂多品牌計劃，更像是逆周期下維持海底撈人才計劃的被動選擇。在餐飲行業(yè)中，海底撈的員工收入相對較高。根據(jù)財報數(shù)據(jù)，海底撈員工的平均薪酬為 11.2 萬元，折合每月 9300 元，遠高于行業(yè)平均。

因此，海底撈在過去數(shù)年間積累了一批餐飲行業(yè)最拔尖的人才，而目前面對周期下滑，海底撈也不得不降本提效，人員成本 2025 年出現(xiàn)了下滑。而員工面對潛在的收入下滑趨勢，主動尋求外部創(chuàng)業(yè)的可能性在增長。比如 " 焰請 " 這個核心項目，實際是海底撈員工二次創(chuàng)業(yè)而來。

那么海底撈想要留住人才，必須找到一套能夠維持住員工利益的模式，因此誕生了 " 紅石榴計劃 "，這是一次被動的探索，很難講未來的投入是否可持續(xù)。

（3）火鍋賽道雖然是可選消費，但作為最容易標準化、賣出溢價的餐飲賽道，天生具備資本屬性。之所以能誕生海底撈這樣的巨頭，恰恰因為它是最容易標準化的中餐品類。底料、涮品、服務流程，幾乎可以像連鎖超市一樣復制。

如果新品牌沿用海底撈的供應鏈，那它的核心競爭力還是海底撈本體。如果做非標品的餐飲品牌，那么很難被定價和資本化，長期來看難以撐起估值。

過去幾年，餐飲行業(yè)堂食客單價持續(xù)下行。據(jù)紅餐大數(shù)據(jù)，堂食客單價已經(jīng)下跌至接近 10 年前的水平，2025 年全國餐飲人均消費已降至 32.88 元。消費者更愿意選擇 " 平價又優(yōu)質(zhì) " 的餐飲，即更注重質(zhì)價比而不愿為品牌溢價買單。

周期的更迭在短時間內(nèi)是不會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的。在這種周期里，最忌諱的就是小修小補，更危險的是，這些副業(yè)還在持續(xù)消耗現(xiàn)金流。海底撈之所以能夠成為新消費核心標的，正是在非標品餐飲市場中，講通了一條標準化、能復制、易估值的敘事。現(xiàn)如今要重回師徒制的草莽時代，估值何以撐得住。

05 別找遮羞布，海底撈需要一次真正的斷臂

回到第一性邏輯，海底撈之所以陷入增長的困境，只有一個原因，過去五年間的擴張節(jié)奏錯了，張勇錯判了周期。

因此，想要趕上周期的節(jié)奏，海底撈真正需要的，是一次斷臂求生。

2021 年底的 " 啄木鳥計劃 " 曾讓外界看到了海底撈的反思能力。那次調(diào)整幫助海底撈關(guān)閉了約 300 家經(jīng)營不善的門店，2022 年成功扭虧為盈，2023 年凈利潤同比增長 227%。然而，2025 年的財報表明，這次調(diào)整治標不治本——維持了營收層面的增長，卻沒能觸及更根本的單店模型惡化問題。

更值得警惕的是，海底撈的關(guān)店力度在 2025 年反而有所減弱。2025 年上半年，海底撈僅主動關(guān)閉 33 家低效門店。全年來看，自營餐廳關(guān)停 85 家，另有 45 家自營餐廳轉(zhuǎn)為加盟，而自營餐廳整體只減少了 41 家——這意味著新開門店仍在填補關(guān)店留下的空白。

海底撈要做的第一件事，就是要做減法。要有節(jié)奏、有力度地關(guān)掉那些根本不可能賺錢的門店。繼續(xù)維持低效門店本身就是在消耗利潤。

海底撈需要做的第二件事，是重新審視產(chǎn)品力而非服務溢價。過去海底撈的邏輯是 " 極致服務→品牌溢價→高客單價 "。

如今消費降級，堂食客單價已跌至接近十年前的水平，消費者要的是質(zhì)價比。服務員的微笑邊際效用遞減。在巴奴、呷哺呷哺等競品不斷推出高質(zhì)價比產(chǎn)品的大背景下，海底撈如果還指望靠 " 服務 " 兩個字撐起比同行高出一截的價格，只會進一步流失消費者。

海底撈手里不是沒有牌。品牌認知度、供應鏈基礎(chǔ)、一萬多名老員工的執(zhí)行力，這些資產(chǎn)還在。但前提是，管理層愿意放下 " 綜合服務商 " 的宏大敘事，回到最樸素的問題上：怎么讓一家火鍋店多翻一輪臺，怎么讓顧客覺得這頓飯值這個價。