雷達(dá)財經(jīng)出品 文 | 彭程 編 | 孟帥
從表態(tài) " 不投資 " 到 " 我現(xiàn)在確實(shí)是王寧的粉絲 "，被外界稱作 " 中國巴菲特 " 的段永平，對泡泡瑪特的態(tài)度來了個大轉(zhuǎn)彎。
近日，段永平在雪球平臺發(fā)文確認(rèn)，其正通過賣出看跌期權(quán)（賣 Put）的方式布局泡泡瑪特。
就在幾個月前，段永平對泡泡瑪特還持質(zhì)疑態(tài)度，直言 " 無法理解人們?yōu)槭裁磿枰@個東西 "。
段永平正式下場布局之際，泡泡瑪特不久前交出了一份驚艷的業(yè)績答卷。去年，公司實(shí)現(xiàn)營收 371.2 億元，同比增長 184.71%，歸母凈利潤 127.76 億元，同比暴漲 308.76%。
不過，看似亮眼的業(yè)績下，泡泡瑪特也存在營收愈發(fā)依賴 LABUBU 所屬的 THEMONSTERS IP、存貨同比大幅激增等隱憂。
在 2025 年度業(yè)績發(fā)布會上，泡泡瑪特董事會主席兼行政總裁王寧表示，2026 年要努力做到不低于 20% 的增長，但這一增速指引相較去年 184.71% 的營收增速出現(xiàn)大幅回落。
此外，截至 4 月 16 日收盤，泡泡瑪特的最新股價較去年創(chuàng)下的歷史高點(diǎn) " 腰斬 "。
值得一提的是，在 3 月揭曉的《2026 胡潤全球富豪榜》中，段永平的身家為 145 億元。
從 " 看不懂 " 到變粉絲，段永平上演 " 真香 " 現(xiàn)場
年初至今，知名投資人段永平頻頻在雪球平臺提及泡泡瑪特。
4 月 14 日上午，段永平發(fā)文確認(rèn)，自己正通過賣出看跌期權(quán)的方式布局這家潮玩龍頭。
段永平解釋稱：" 我是個滿倉主義者，絕大部分錢都已經(jīng)在其他的投資上了。盡管如此，我可以先賣些 Put，同時考慮用哪些投資去換（機(jī)會成本）"。
段永平稱，" 我不在乎股價因此就漲上去了，我少賺點(diǎn)就當(dāng)做公益哈，反正我賺到錢也是拿來做公益的。如果 Put 不進(jìn)來，我還是能賺到 premium 的；如果 Put 進(jìn)來，我覺得我會賺到更多哈 "。
事實(shí)上，段永平的這一操作并非突然之舉。在此之前，他對泡泡瑪特的態(tài)度經(jīng)歷了從 " 看不懂 " 到正式下場布局的轉(zhuǎn)變。
年初，段永平在談及對泡泡瑪特的看法時曾表示，" 我大致看過泡泡瑪特，覺得他們確實(shí)蠻厲害的。不過，我依然無法理解人們?yōu)槭裁磿枰@個東西，萬一過兩年大家都不要了呢？"
轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在今年 3 月下旬，泡泡瑪特發(fā)布 2025 年年報，公司全年實(shí)現(xiàn)營收 371.2 億元，首次突破 300 億大關(guān)，同比飆升 184.71%；歸母凈利潤 127.76 億元，同比暴漲 308.76%；毛利率則從 2024 年的 66.8% 提升至 72.1%。
3 月 30 日，段永平在雪球發(fā)帖稱：" 這兩天花時間再看了看泡泡瑪特，決定收回對方丈（雪球創(chuàng)始人、董事長方三文）說的我不投資泡泡瑪特的說法 "。
此后數(shù)日，段永平連續(xù)花了好幾天去理解這家公司，并直言 " 很久沒有過這種興奮感了 "。
據(jù)段永平透露，自己大致看了泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧的訪談錄《因?yàn)楠?dú)特》，還實(shí)地考察了倫敦 Westfield 的泡泡瑪特門店。
這家面積僅約 60 平方米的門店，給段永平留下了深刻印象：" 生意確實(shí)很好，絕大部分是大人，而且老中比例很小，大概 10% 的樣子 "。
基于這一觀察，段永平得出了一個頗具沖擊力的結(jié)論—— " 我怎么覺得泡泡瑪特才是中國產(chǎn)品國際化的先驅(qū)呢？別的企業(yè)似乎還都沒到這個水準(zhǔn)。"
4 月 9 日，段永平在社交平臺發(fā)文稱：" 我的泡泡瑪特保險公司正式開張了 "，正式確認(rèn)開始布局泡泡瑪特。
所謂 " 開保險公司 "，是段永平對賣出看跌期權(quán)（賣 Put）建倉方式的比喻，該策略此前已多次應(yīng)用于騰訊、蘋果等標(biāo)的。
該策略的具體規(guī)則為：若標(biāo)的股價不跌穿行權(quán)價，期權(quán)賣方可賺取全部權(quán)利金；若股價跌破行權(quán)價，賣方需按約定的行權(quán)價買入標(biāo)的股票。
2024 年 8 月，段永平在分享賣出騰訊股票看跌期權(quán)的操作時，曾明確表示 " 只是又開了間保險公司，賺點(diǎn)保費(fèi)而已 "。
段永平坦言，以前對王寧的印象就很好，但一直覺得這個生意離自己太遠(yuǎn)，不容易理解，不知道可持續(xù)性會如何。
他還拿電子寵物、呼啦圈、魔方等很多風(fēng)靡一時的玩具作類比，" 我很好奇我對游戲的理解會不會在泡泡瑪特這里再次得到回報 "。
在段永平看來，泡泡瑪特的壁壘遠(yuǎn)比想象中強(qiáng)大，具體包括已經(jīng)建立起來的用戶關(guān)注度（品牌）、藝術(shù)家的簽約壁壘、全球各地的門店以及王寧和他的團(tuán)隊(duì)，" 只要潮玩會有持續(xù)性，泡泡瑪特就是非常好的生意 "。
4 月 10 日，段永平針對泡泡瑪特的投資進(jìn)一步表態(tài)：" 慢慢調(diào)集資金吧，不然就先收點(diǎn)保費(fèi)就好 "。
4 月 11 日，他在回復(fù)網(wǎng)友提問時補(bǔ)充，會在未來逐步收集 " 想要的份額 "。
業(yè)績驚人增速背后，泡泡瑪特亦存隱憂
" 最近這次財報有點(diǎn)厲害，居然真的可以有這么好的盈利 "，對于泡泡瑪特最新交出的年度業(yè)績答卷，段永平表現(xiàn)得十分驚訝。
天眼查顯示，泡泡瑪特于 2020 年登陸港股。然而，泡泡瑪特當(dāng)前看似光鮮的業(yè)績表象下，仍有隱憂。
LABUBU 所屬的 THE MONSTERS IP，在為泡泡瑪特貢獻(xiàn)更多營收的同時，泡泡瑪特對這一 IP 的依賴也在逐漸加深。
財報顯示，2025 年，THE MONSTERS 為泡泡瑪特貢獻(xiàn)收入 141.6 億元，同比增長 365.7%，其營收占比也從 2024 年的 23.3% 大幅提升至 38.1%。
盡管泡泡瑪特聲稱公司擁有 17 個營收過億的藝術(shù)家 IP，但身處第二梯隊(duì)的 IP 與 THE MONSTERS 仍存在明顯的體量斷層。
比如，營收占比排在第二的 SKULLPANDA 于去年實(shí)現(xiàn)收入 35.4 億元，不及前者的零頭，營收占比為 9.5%。而泡泡瑪特昔日 " 一姐 "MOLLY 的營收占比，更是從 16.1% 跌至 7.8%。
這種對單一爆款 IP 的依賴，加劇了市場對泡泡瑪特業(yè)績可持續(xù)性的擔(dān)憂。
匯豐環(huán)球研究分析師 LinaYan 在近期報告中指出，"LABUBU 帶來的超高速增長會褪去 "，并將 2026 年定義為泡泡瑪特 " 再定基 " 的一年。
此外，截至 2025 年末，泡泡瑪特的存貨規(guī)模達(dá)到 54.73 億元，較 2024 年末的 15.25 億元暴增 259%。存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也從 102 天延長至 123 天。
對此，泡泡瑪特解釋稱，主要由于一方面海外收入占比提升，且貨物運(yùn)輸時間長；另一方面全球店鋪數(shù)量凈增 109 家，所以增加了庫存以滿足銷售需求。
不過，存貨規(guī)模和存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的顯著增長，意味著泡泡瑪特或面臨庫存積壓的風(fēng)險。
值得一提的是，在 2025 年業(yè)績發(fā)布會上，王寧正式官宣，泡泡瑪特將推出以 MOLLY、LABUBU 等 IP 為核心的衍生小家電，通過京東等主流電商平臺發(fā)售。
同時，泡泡瑪特還明確，小家電業(yè)務(wù)是公司 IP 集團(tuán)化戰(zhàn)略的重要布局，與甜品、影視、樂園同屬 IP 生態(tài)延伸的核心板塊。
不過，這一跨界動作，引發(fā)部分投資者對公司主營業(yè)務(wù)聚焦度的質(zhì)疑。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，泡泡瑪特的小家電等新業(yè)務(wù)尚處于探索階段，短期內(nèi)或難以貢獻(xiàn)可觀業(yè)績，還會增加費(fèi)用支出、攤薄凈利率，影響公司的盈利能力。
股價較高點(diǎn) " 腰斬 "，段永平為何逆勢入局？
在段永平下場布局泡泡瑪特的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，資本市場對泡泡瑪特這家潮玩企業(yè)的情緒正經(jīng)歷顯著波動。
同花順 iFinD 數(shù)據(jù)顯示，截至 2025 年上半年末，持有泡泡瑪特的基金達(dá)到 288 只，持股總市值約 157.4 億元。
然而，截至去年第三季度、第四季度末，持有泡泡瑪特的基金數(shù)量分別降至 180 只、123 只，持股總市值降至約 112.9 億元、63.7 億元。
3 月 24 日，摩根士丹利發(fā)布的研究報告指出，由于市場觀點(diǎn)高度分化，預(yù)計(jì)泡泡瑪特的股價在財報發(fā)布后將保持波動，然后進(jìn)入新一輪區(qū)間震蕩。
3 月 25 日，2025 年財報發(fā)布當(dāng)日收盤，泡泡瑪特股價遭遇重創(chuàng)，大跌 22.51%。次日，公司股價繼續(xù)下探，再跌 10.46%，短短兩個交易日累計(jì)跌幅超過 30%。
截至 4 月 16 日收盤，泡泡瑪特報 164.8 港元 / 股，股價較去年創(chuàng)下的 339.8 港元 / 股（前復(fù)權(quán)）的高點(diǎn)已跌去一半以上。
引發(fā)泡泡瑪特這一輪暴跌的主要原因，或是公司增長預(yù)期的顯著下調(diào)。
在 2025 年度業(yè)績發(fā)布會上，泡泡瑪特董事會主席兼行政總裁王寧表示："2026 年要努力實(shí)現(xiàn)不低于 20% 的增長速度 "。而這一增速指引，較 2025 年 184.71% 的營收增速出現(xiàn)大幅回落。
面對股價的波動，泡泡瑪特迅速采取行動。同花順 iFinD 數(shù)據(jù)顯示，在 3 月 26 日至 4 月 2 日期間，泡泡瑪特進(jìn)行了六次股份回購，累計(jì)金額約 14 億港元。
交銀國際研報指出，市場此前給予泡泡瑪特 40 倍以上 PE，是基于 50% 以上增速的成長股定價；當(dāng)增速降至 20% 區(qū)間，估值必須切換至成熟 IP 企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，估值中樞下移不可避免。
中泰證券研報認(rèn)為，由于爆款 IP 存在高度不確定性，簡單 " 做加法 " 很難實(shí)現(xiàn)更高的估值。
不過，段永平表示，" 我現(xiàn)在已經(jīng)不需要想這個商業(yè)模式是不是可以行得通的問題了，也已經(jīng)想通了可持續(xù)性的問題。當(dāng)然，成長的過程都會有波折的，我會在未來慢慢地或者不慢地收集我想要的份額，除非我改變想法了。"
但段永平也強(qiáng)調(diào)，" 在持續(xù)性上的爭議會持續(xù)很久的，所以他們可能還需要一直證明下去（他們自己其實(shí)不需要證明什么，他們只要繼續(xù)做他們該做的事情就好）。大家可以先看個五年十年吧。"
有分析認(rèn)為，段永平此番逆勢布局泡泡瑪特，本質(zhì)上是價值派對市場 " 短期情緒過度反應(yīng) " 的一次逆向操作，他賭的是泡泡瑪特長期的核心壁壘與價值回歸。
段永平書寫的 " 投資神話 "，后續(xù)能否在泡泡瑪特上得到延續(xù)？雷達(dá)財經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。
