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出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：喜樂

2026 年 4 月 9 日，被譽為 " 杭州六小龍 " 之一的云原生空間設(shè)計軟件龍頭——群核科技正式啟動港股全球發(fā)售，計劃于 4 月 17 日掛牌。本次 IPO 發(fā)行價區(qū)間為 6.72-7.62 港元 / 股，基礎(chǔ)發(fā)行股數(shù)約為 1.6 億股，對應(yīng)基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模約為 10.8-12.2 億港元；綠鞋后發(fā)行股數(shù)約為 1.8 億股，對應(yīng)綠鞋后發(fā)行規(guī)模約為 12.4-14.1 億港元。

這家曾于 2021 年以 20 億美元估值沖刺美股未果的公司，在歷經(jīng)波折后，終于帶著一份 " 扭虧為盈 " 的財報和 AI 敘事登陸港股。然而，其增長受制于地產(chǎn)行業(yè)、客戶留存持續(xù)下滑、AI 新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)微薄、經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負(fù)等問題突出，疊加估值回落與解禁壓力，上市的股價表現(xiàn)仍面臨多重考驗。

本次 IPO 獲得了 9 家基石投資者合計 5800 萬美元的認(rèn)購，占基礎(chǔ)發(fā)行規(guī)模的 42.1%。投資者方面，涵蓋了中資保險（泰康人壽、陽光人壽）、公募（廣發(fā)基金）、私募（金涌資本、霧凇資本）、產(chǎn)業(yè)投資者（禾賽、華營建筑、山東發(fā)展投資）以及唯一一家外資機構(gòu)——韓國未來資產(chǎn)。然而，這份名單雖多元卻略顯 " 平淡 "，缺乏在港股市場具有強大號召力的頂級機構(gòu)外資長線及私募基金。未來資產(chǎn)在港股 IPO 市場的參與度和影響力也相對有限，基石陣容的 " 成色 " 未能給市場帶來超預(yù)期的信心。

更為值得關(guān)注的是公司估值的顯著回落。公司 2021 年沖刺美股期間，市場傳聞估值一度高達(dá) 20 億美元。而本次港股發(fā)行，市值上限僅約 130 億港元，歷經(jīng)五年時間，估值不升反降。尤其對于 2020 至 2021 年 SaaS 估值高位時期，參與公司 E 輪、E+ 輪融資的后期財務(wù)投資者（包括高瓴、GGV、Coatue 等一線機構(gòu)）而言，按本次發(fā)行價下限計算，其持有期間復(fù)利年化收益率僅約 6% – 7%。參照一級市場普遍標(biāo)準(zhǔn)，PE 基金對項目的預(yù)期年化回報率通常在 15% 以上，當(dāng)前發(fā)行估值已接近后期投資者可接受的最低底線。這也意味著，公司上市后將面臨較大的解禁減持壓力。

作為 " 杭州六小龍 " 中聚焦空間設(shè)計軟件的企業(yè)，群核科技以酷家樂為核心產(chǎn)品，提供快速拖放式 3D 設(shè)計、即時逼真渲染、廣泛模型庫及 BIM 能力。按 2024 年收入統(tǒng)計，公司以 23.2% 市占率穩(wěn)居中國空間設(shè)計軟件市場第一。在國際市場，公司針對亞洲及美國市場推出一款本地化空間設(shè)計軟件 Coohom，其擁有適配特定地區(qū)的設(shè)計界面及模型庫。

然而，公司的收入表現(xiàn)揭示了敘事與現(xiàn)實的差距。2023-2025 年，公司營收分別為 6.6 億元、7.5 億元、8.2 億元，同比增速 13.8%、8.6%，增長中樞持續(xù)下移，主要受制于下游房地產(chǎn)行業(yè)景氣度低迷，空間設(shè)計軟件市場整體規(guī)模有限。行業(yè)報告顯示，2024 年至 2029 年的復(fù)合年增長率為 14.9%，也就是在目前的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，公司的收入增長是有限的。

增長乏力的同時，客戶留存端的下滑也加劇了經(jīng)營壓力。公司客戶留存率持續(xù)下滑，整體凈收入留存率由 2023 年 106.1% 降至 2025 年 98.6%，客戶留存率由 61.2% 降至 58.4%，個人客戶流失更為明顯。同時訂閱合約短期化趨勢顯著，2025 年新簽一年期訂閱占比達(dá) 90.2%，客戶預(yù)算謹(jǐn)慎、長期付費意愿減弱，加劇收入不確定性。

為打破增長瓶頸，公司積極綁定 AI 概念，推出 SpatialVerse 布局具身智能數(shù)據(jù)集，試圖打造第二增長曲線。但從商業(yè)化落地來看，AI 業(yè)務(wù)對公司業(yè)績的支撐微乎其微：2025 年該業(yè)務(wù)僅實現(xiàn)收入 520 萬元，服務(wù)客戶僅 16 家，收入占比不足 1%，公司主要收入仍高度依賴傳統(tǒng)軟件訂閱業(yè)務(wù)，AI 轉(zhuǎn)型尚未形成規(guī)?；纳虡I(yè)化支撐，難以對沖傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的增長壓力。

群核科技的盈利能力呈現(xiàn)明顯的 " 兩面性 "。一方面，其毛利率表現(xiàn)卓越，從 2023 年的 76.8% 穩(wěn)步提升至 2025 年的 82.2%，彰顯了 SaaS 模式的優(yōu)勢。另一方面，公司長期處于賬面虧損，2023-2025 年年內(nèi)虧損分別為 6.5 億元、5.1 億元和 4.3 億元。

2025 年，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤首次轉(zhuǎn)正，為 5713 萬元。但這份 " 盈利 " 的含金量需要審視：它主要得益于嚴(yán)格的成本控制。2025 年，銷售及營銷開支同比削減 16.0% 至 2.7 億元，研發(fā)開支同比減少 13.8% 至 2.9 億元。公司明確表示，人員優(yōu)化（員工總數(shù)從 2024 年三季度末的 1388 人減少至 2025 年末的 1264 人）是開支下降的重要原因。這種依靠 " 節(jié)流 " 而非 " 開源 " 實現(xiàn)的盈利，可持續(xù)性存疑。同時公司明確提示，2026 年將繼續(xù)錄得凈虧損，此次上市前 " 扭虧 " 更多為階段性報表優(yōu)化，難以代表經(jīng)營層面根本性反轉(zhuǎn)。

更值得關(guān)注的是，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流長期承壓，造血能力持續(xù)偏弱。2023-2025 年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額分別為 -0.6 億元、-1.1 億元、-0.2 億元，連續(xù)三年處于凈流出狀態(tài)；截至 2026 年 2 月底，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩 1.3 億元，流動性儲備已相對緊張。盡管本次 IPO 募資能夠階段性緩解現(xiàn)金流壓力，但經(jīng)營性現(xiàn)金流長期為負(fù)，本質(zhì)上反映出公司主營業(yè)務(wù)的自我造血能力不足，是經(jīng)營層面不容忽視的核心隱患。

按發(fā)行價測算，公司市值約 114 億港元，對應(yīng) 2025 年市銷率高達(dá) 13.9 倍。這一估值水平遠(yuǎn)超 SaaS 行業(yè)的整體估值水平，多數(shù) SaaS 公司的 2025 年市銷率維持在 3.0-4.5 倍區(qū)間，同時甚至高于處于同一競爭市場的中望軟件（10.8 倍）。

部分市場觀點認(rèn)為，可參考 2025 年上市的 AI+SaaS 板塊標(biāo)的（如滴普科技、明略科技）對群核科技進(jìn)行估值，認(rèn)為其 IPO 估值具備吸引力，且有望復(fù)制同類公司上市初期的強勢走勢。但需要警惕的是，此類公司的階段性亮眼表現(xiàn)，大多與港股通納入預(yù)期、市場情緒炒作高度相關(guān)，并非完全由基本面驅(qū)動。例如滴普科技在上市初期暴漲后，納入港股通階段曾大幅回調(diào)；近期又因 AI 相關(guān)業(yè)務(wù)收入增長，股價出現(xiàn)單日大漲 50%、60% 的極端行情，估值持續(xù)處于高位且波動劇烈；明略科技作為同股不同權(quán)標(biāo)的，為滿足入通市值門檻而維持高估值水平，亦難以反映真實合理的定價。與此同時，當(dāng)前市場中幾乎所有 SaaS 公司都在積極與 AI 概念綁定，但真正實現(xiàn)商業(yè)化落地并貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入的案例寥寥無幾。即便群核科技上市初期股價表現(xiàn)可觀，也難以代表其代表其長期的投資價值。