2026 年 5 月 20 日（美國(guó)時(shí)間），SpaceX 正式向美國(guó) SEC 提交 S-1 招股文件，擬募集 750 億美元。預(yù)計(jì)上市后市值將超過(guò) 1.5 萬(wàn)億美元。

SpaceX 有三項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)：太空發(fā)射（以下簡(jiǎn)稱發(fā)射）、星鏈通信（以下簡(jiǎn)稱聯(lián)網(wǎng)）、人工智能（以下簡(jiǎn)稱 AI）。

看完幾百頁(yè)招股文件，發(fā)現(xiàn) SpaceX 的三項(xiàng)業(yè)務(wù)都存在深層問(wèn)題，更準(zhǔn)確地說(shuō)就是 " 擰巴 "。

SpaceX 為移民火星而生，主線業(yè)務(wù)是火箭、飛船的研發(fā)和建造，如獵鷹 9 號(hào)、星艦、龍飛船等。

星鏈通信本是副業(yè)，到 2026 年 3 月末，運(yùn)營(yíng) 9600 顆低軌衛(wèi)星，服務(wù) 1030 萬(wàn)用戶，收入占 SpaceX 總收入的 69%。

人工智能是新興業(yè)務(wù)。圍繞 Grok 模型、算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)并整合社交平臺(tái) X（原推特）。

SpaceX 約七成發(fā)射用于部署星鏈衛(wèi)星，招股文件只披露來(lái)自外部的收入。好比整車制造企業(yè)自產(chǎn)動(dòng)力電池，只披露外供電池收入。

2025 年，SpaceX 共發(fā)射 170 次，其中獵鷹 165 次、星艦 5 次。分部營(yíng)收 40.86 億美元，占總營(yíng)收的 21.9%。

SpaceX 發(fā)射業(yè)務(wù)最大的外部客戶是美國(guó)政府，貢獻(xiàn)一半以上營(yíng)收。例如，2025 年用龍飛船為 NASA 提供運(yùn)輸服務(wù)獲得 10.1 億美元。

來(lái)自美國(guó)政府的資金是 SpaceX 生存、發(fā)展的關(guān)鍵因素。把 SpaceX 比喻為沙漠中的一顆小苗，NASA 就是給它不斷澆水的人。

建設(shè)及出租 AI 算力基礎(chǔ)設(shè)施，擁有 Grok 模型及 X 平臺(tái)。收入包括 X 平臺(tái)的廣告收入、Grok 付費(fèi)訂閱。

2025 年?duì)I收 32.01 億美元、占總營(yíng)收的 17.1%。

該分部最大的客戶是 Anthropic。根據(jù)雙方于 2026 年 5 月 3 日簽署的協(xié)議，Anthropic 每月向 SpaceX 支付 12.5 億美元，合同有效期至 2029 年 5 月。僅此一項(xiàng)，未來(lái)三年 AI 板塊租金收入就穩(wěn)超 150 億美元。

SpaceX 的愿景是移民火星，但路要一步步走。首先要活下去，然后一代一代地研發(fā)運(yùn)載工具。

政府訂單、商業(yè)航天發(fā)射帶來(lái)的資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。大量發(fā)射近地通信衛(wèi)星，為地面用戶提供互聯(lián)網(wǎng)接入服務(wù)，賺取寶貴的現(xiàn)金流。

基于星鏈平臺(tái)（Starlink）的網(wǎng)絡(luò)連接業(yè)務(wù)，是 SpaceX 主要收入來(lái)源。

2025 年，聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)營(yíng)收 113.87 億美元（同比增長(zhǎng) 49.8%），占總營(yíng)收的 61%。

截至 2026 年一季度末，訂閱用戶 1030 萬(wàn)，月均 ARPU 為 66 美元（2025 年 Q1 為 86 美元）。

1）毛利潤(rùn)構(gòu)成

SpaceX 三項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)率比較接近，因此毛利潤(rùn)構(gòu)成與營(yíng)收高度相似：

2023 年

發(fā)射業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 18.9 億美元，占毛利潤(rùn)總額的 44.1%；

聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 10.8 億美元，占毛利潤(rùn)總額的 25.3%；

AI 業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 13.1 億美元，占毛利潤(rùn)總額的 30.5%；

2025 年

發(fā)射業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)增至 27.3 億美元，但占毛利潤(rùn)總額的比例降至 29.6%；

聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 54.7 億美元，占毛利潤(rùn)總額的 59.3%；

AI 業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)降至 10.2 億美元，占毛利潤(rùn)總額的 13.1%；

2026 年 Q1

發(fā)射業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)降至 3.4 億美元，占毛利潤(rùn)總額的比例降至 14.7%；

聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)毛利潤(rùn) 16.1 億美元，占毛利潤(rùn)總額的 69.6%；

AI 業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)降至 3.6 億美元，占毛利潤(rùn)總額的 15.7%；

由于需要發(fā)射運(yùn)營(yíng)天文數(shù)字的衛(wèi)星，星鏈屬于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，不能按照輕資產(chǎn)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)估值。更值得注意的是，星鏈衛(wèi)星的設(shè)計(jì)壽命僅為 5 年左右，而傳統(tǒng)衛(wèi)星設(shè)計(jì)壽命為 15~20 年。核心資產(chǎn)耗材化，意味著 SpaceX 沒(méi)資格躺平。

2）經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)

SpaceX 發(fā)射業(yè)務(wù)原本保持 " 微虧 " 與 " 小盈 " 之間，直到 2025 年 H2 破界。

2025 年，經(jīng)營(yíng)虧損飆升到 6.57 億美元、虧損率 16.1%；

2026 年 Q1，經(jīng)營(yíng)虧損達(dá) 6.62 億美元，超過(guò) 2025 年全年，虧損率 107%。

巨額虧損的原因是 SpaceX 加大了與星艦相關(guān)的投入，2025 年支出約 30 億美元，2026 年 Q1 支出 9.3 億美元。

聯(lián)網(wǎng)

星鏈?zhǔn)?SpaceX 旗下唯一盈利的業(yè)務(wù)：

2025 年，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 44.2 億美元、利潤(rùn)率 38.8%；

2026 年 Q1，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn) 11.9 億美元，利潤(rùn)率 36.5%。

AI 業(yè)務(wù)更是燒錢的能手：

2025 年，經(jīng)營(yíng)虧損 63.55 億美元、虧損率 198.5%；

2026 年 Q1，經(jīng)營(yíng)虧損 24.7 億美元，虧損率 301.8%。

1）發(fā)射，私營(yíng)企業(yè)包攬國(guó)家戰(zhàn)略

2025 年，SpaceX 突然開(kāi)始砸錢，這與美國(guó)重返月球計(jì)劃相關(guān)。

由于波音等老牌供應(yīng)商太不爭(zhēng)氣，CST-100 星際飛船至今未獲載人飛行認(rèn)證，SLS 太空發(fā)射系統(tǒng)比原計(jì)劃延遲數(shù)年，預(yù)算更是超支幾十億美元。波音被 NASA 降格，SpaceX 地位大幅提高，與阿爾忒彌斯登月相關(guān)的合同總額約 45 億美元。

SpaceX 上市募集 750 億美元中，約 300 億美元將被劃撥給發(fā)射分部，用于星艦研發(fā)與量產(chǎn)。

波音們承接的 NASA 項(xiàng)目，采用 " 成本加成合同 "，超支部分由 NASA 承擔(dān)。以波音負(fù)責(zé)的太空發(fā)射系統(tǒng)（SLS）為例，研發(fā)成本超支 90 億美元、單次發(fā)射成本飆升至 90 億美元。

SpaceX 則采取固定價(jià)格合同。與 NASA 簽訂的 " 人類著陸系統(tǒng)合同 "（HLS）約定，每達(dá)到一個(gè)里程碑才能獲得相應(yīng)報(bào)酬，超支部分由 SpaceX 承擔(dān)。

如果是普通的商業(yè)合同，這樣簽沒(méi)有任何問(wèn)題。但重返月球是國(guó)家級(jí)戰(zhàn)略項(xiàng)目，而且存在巨大變數(shù)，任何私營(yíng)公司不應(yīng)該擔(dān)也擔(dān)不起這樣重的責(zé)任。

問(wèn)題是 NASA 給的錢明顯不夠，雙方成交的原因是 " 相互搭便車 "：

馬斯克為火星之旅蹭研發(fā)費(fèi)，能蹭多少蹭多少。

NASA 洞悉馬斯克的意圖，支付款項(xiàng)的本質(zhì)是 " 保底現(xiàn)金流 "，保 SpaceX 不死，而且讓后者低價(jià)甚至無(wú)償使用肯尼迪航天中心、斯坦尼斯航天中心、白沙試驗(yàn)室等頂級(jí)資產(chǎn)。

名不正，則言不順；言不順，則事不成。SpaceX 承擔(dān)了不該承擔(dān)的責(zé)任，而且沒(méi)有恰當(dāng)?shù)拿?，特朗普心念一?dòng)或換了總統(tǒng)，SpaceX 處境難料。

2）星鏈，背離人口聚集效應(yīng)

在人口密度高、消費(fèi)能力強(qiáng)的都市，商業(yè)行為創(chuàng)造的價(jià)格遠(yuǎn)高于地廣人稀的地區(qū)。沒(méi)有人會(huì)到 " 鳥(niǎo)不拉屎 " 的地方搞促銷、打戶外廣告、辦會(huì)展。

但星鏈的 " 不幸 " 之處是天然地適用于廣袤曠野，商業(yè)價(jià)值越高的地方服務(wù)質(zhì)量越差。目前 9600 顆衛(wèi)星中，第一代占比 36%、帶寬約 20G；第二代占比 64%、帶寬約 100G。

以北京為例。根據(jù)緯度和面積，北京全境（1.6 萬(wàn)平方公里）地面終端能接收 24 顆到 42 顆星鏈衛(wèi)星的信號(hào)。當(dāng) 30 顆二代衛(wèi)星從北京上空經(jīng)過(guò)，3000 萬(wàn)常住人口每人剛好分?jǐn)偟?1M 帶寬，勉強(qiáng)可以瀏覽網(wǎng)頁(yè)或發(fā)送文字信息。

但 3000 萬(wàn)人并非均勻分布，寫字樓、商圈、交通場(chǎng)站、體育場(chǎng)館 …… 幾萬(wàn)人擠進(jìn)一平方公里是都市人的日常。頭上只有一顆星鏈，而且不是沖著這一平方公里噴水的 " 水炮 " 而是像數(shù)十萬(wàn)平方公里灑水的 " 花灑 "，這幾萬(wàn)人的可用帶寬可能只有幾百兆。

除容量問(wèn)題，星鏈的另一個(gè)死穴是只能露天使用，樹(shù)木、烏云、氣流、雨雪都會(huì)影響網(wǎng)速。在陽(yáng)臺(tái)架設(shè)天線對(duì)視野要求很苛刻，一棟樓、一棵樹(shù)都會(huì)影響連接質(zhì)量。而且是在與方圓幾平方公里內(nèi)的用戶共享衛(wèi)星波束。

總之，星鏈的定位是為偏遠(yuǎn)地區(qū)、海洋作業(yè)、野外探險(xiǎn)提供網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)。但與人口聚集的繁華城鎮(zhèn)相比，廣袤曠野的潛在商業(yè)價(jià)值低幾個(gè)數(shù)量極。

馬斯克曾公開(kāi)承認(rèn)：由于簡(jiǎn)單的物理原理，星鏈根本無(wú)法在人口密集的城市與地面基站競(jìng)爭(zhēng)。但在另外一些場(chǎng)合，他又高調(diào)聲稱要發(fā)射 10 萬(wàn)顆 V3、V4、V5 入軌，提供寬帶網(wǎng)絡(luò)與手機(jī)直連服務(wù)，給人 " 星鏈可以替代電信運(yùn)營(yíng)商 " 的幻覺(jué)。

中國(guó)不計(jì)成本地實(shí)行村村通電、通路，高鐵、高速公路網(wǎng)覆蓋廣袤國(guó)土，偏遠(yuǎn)地區(qū)的上網(wǎng)問(wèn)題早晚要解決，2025 年 12 月中國(guó)正式向國(guó)際電信聯(lián)盟（ITU）申請(qǐng) 20.3 萬(wàn)顆衛(wèi)星的頻率和軌道資源。

中國(guó)方案更傾向于政企協(xié)同、空天一體化（衛(wèi)星與地面 5G/6G 基站深度融合）。星鏈則是一家私營(yíng)企業(yè)在單打獨(dú)斗。

3）太空算力

由于被缺電困擾，美國(guó)人生出在太空部署算力集群用光伏供電的思路，但目前只是空想，連 PPT 都沒(méi)有做出來(lái)。

馬斯克聲稱未來(lái)星艦單次發(fā)射成本可壓縮到 200 萬(wàn)美元，似乎只要解決運(yùn)載就萬(wàn)事大吉。但截至目前，人類在太空最大的設(shè)施就是兩個(gè)空間站。

別的不說(shuō)，太空智算、太空光伏的設(shè)計(jì)方案，3、5 年未必能搞定。反復(fù)論證后，才能開(kāi)始設(shè)計(jì)。初步完成設(shè)計(jì)后還要在地面和太空做驗(yàn)證 ……

太空算力要與地面對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)。即使一切順利，最初幾年 SpaceX 算力成本大概率定高于地面，在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利的地位。

總結(jié)而言，SpaceX 的三項(xiàng)業(yè)務(wù)都不乏想象空間，但細(xì)看處處擰巴。