中航證券有限公司梁晨 , 張超 , 王綺文近期對興森科技進行研究并發(fā)布了研究報告《2025 年年報及 2026 年一季報點評：行業(yè)復蘇帶動公司業(yè)績大幅增長，盈利能力扭虧為盈》，給予興森科技買入評級。
興森科技 ( 002436 )
事件：公司 4 月 25 日公告，2025 年實現(xiàn)營收（71.95 億元，+23.68% ) ，歸母凈利潤（1.35 億元，+168.06% ) ，毛利率（19.57%，+3.70pcts ) ，凈利率（-1.45%，+7.68pcts ) 。2026Q1 實現(xiàn)營收（18.18 億元，+15.10% ) ，歸母凈利潤（0.19 億元，+100.00% ) ，毛利率（19.17%，+1.98pcts ) ，凈利率（-2.52%，-0.19pcts ) 。
堅守先進電子電路解決方案，逐步推進數(shù)字化轉型
公司聚焦于 " 先進電子電路 " 和 " 數(shù)字化制造 " 兩大戰(zhàn)略方向，通過 " 先進電子電路方案 " 匹配客戶的產(chǎn)品開發(fā)需求，再以 " 數(shù)字化制造 " 打造可靠量產(chǎn)能力和具備競爭力的質(zhì)量、交付和成本保障。
公司具備覆蓋先進電子電路全類別產(chǎn)品的技術能力，產(chǎn)品廣泛應用于通信設備、消費電子、工業(yè)控制、醫(yī)療電子、服務器、軌道交通、計算機應用、半導體等領域。其中，傳統(tǒng) PCB 業(yè)務聚焦于樣板快件及批量板的研發(fā)、設計、生產(chǎn)、銷售和表面貼裝；高階 PCB 領域，在堅守高端智能手機主賽道的基礎上，全力拓展高端光模塊、毫米波通信及 AI 硬件市場。半導體業(yè)務聚焦于 IC 封裝基板（含 CSP 封裝基板和 FCBGA 封裝基板）和半導體測試板領域，立足于芯片封裝測試環(huán)節(jié)的關鍵材料自主配套。
行業(yè)復蘇帶動業(yè)績大幅增長，歸母凈利潤扭虧為盈
公司 2025 年營業(yè)收入（71.95 億元，+23.68% ) 大幅增長，歸母凈利潤（1.35 億元，+168.06% ) 扭虧為盈，主要受益于行業(yè)復蘇，公司經(jīng)營效率有所提升。毛利率（19.57%，+3.70pcts ) 和凈利率（-1.45%，+7.68pcts ) 均有所增長。從公司業(yè)務板塊來看：
1.PCB 業(yè)務平穩(wěn)發(fā)展：2025 年實現(xiàn)收入（48.97 億元，+13.89%），毛利率（25.26%，-1.70pcts），收入保持增長，盈利水平有所下降，其中子公司宜興硅谷（收入 7.84 億元，+27.24%；凈利潤 -0.99 億元，+25.01%）虧損有所收窄，主要系管理改善措施逐步體現(xiàn)成效，第四季度已接近盈虧平衡，預期 2026 年有望實現(xiàn)盈利；Fineline（收入 16.66 億元，+15.70%；凈利潤 1.56 億元，-1.38%）利潤小幅下降，主要系匯兌損失疊加受地緣政治影響運輸成本增加所致；北京興斐（收入 9.37 億元，+8.83%；凈利潤 1.29 億元，-5.42%）利潤有所下降，主要受所得稅費用增加影響。
2. 半導體業(yè)務聚焦技術提升和市場拓展：2025 年實現(xiàn)營收（19.10 億元，+48.62%），毛利率（-9.28%，+23.88pcts）。其中，IC 封裝基板業(yè)務收入（收入 16.70 億元，+49.71%）大幅增長，主要系 CSP 封裝基板業(yè)務受益于存儲芯片行業(yè)復蘇和主要存儲客戶的份額提升，產(chǎn)能利用率逐季提升，整體收入實現(xiàn)較快增長，而毛利率（-16.06%，+27.80pcts）為負主要系 FCBGA 封裝基板項目尚未實現(xiàn)大批量生產(chǎn)，人工、折舊、能源和材料等費用投入較大所影響；半導體測試板業(yè)務收入（2.39 億元，+41.45%）增長較快，主要系受益于半導體行業(yè)景氣度提升，訂單需求增加及公司優(yōu)化產(chǎn)品結構，高層板比例增加。
2026 年一季度收入（18.18 億元，+15.10% ) 保持增長，歸母凈利潤（0.19 億元，+100.00% ) 快速提高，毛利率（19.17%，+1.98pcts ) ，凈利率（-2.52%，-0.19pcts ) 。
注重研發(fā)，擁有領先的研發(fā)創(chuàng)新能力和強大的研發(fā)設計能力
公司 2025 年三費費用率（13.15%，-1.23pcts）小幅下降，其中管理費用率（7.56%，-1.18pcts）及銷售費用率（3.09%，-0.38pcts）略有下降，財務費用率（2.51%，+0.33pcts）小幅波動，主要系匯兌損失增加以及利息收入減少所致。
公司高度重視新產(chǎn)品、新技術、新工藝的研發(fā)，2025 年研發(fā)費用（4.81 億元，+8.86%）有所提高，研發(fā)費用率（6.69%，-0.91pcts）小幅波動。此外，公司集中優(yōu)勢資源承接戰(zhàn)略客戶的項目開發(fā)需求，成功攻克多項關鍵技術難點，建立并持續(xù)精進行業(yè)前沿新產(chǎn)品對應的工藝能力，與客戶協(xié)同完成設計、產(chǎn)品的迭代升級。
需求回暖，公司庫存儲備良好
從資產(chǎn)負債端來看，公司 2025 年存貨（9.82 億元，+27.43%）大幅增加，其中原材料（3.51 億元，+23.03%）、在產(chǎn)品（1.49 億元，+25.59%）、庫存商品（3.65 億元，+23.67%）以及發(fā)出商品（1.18 億元，+63.30%）均有所增長，我們認為需求回暖，公司備貨充足，同時發(fā)出商品的確認將為未來業(yè)績貢獻增量。
從現(xiàn)金流方面看，公司 2025 年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（-0.63 億元，-116.07%）下降，主要系公司購買商品、接受勞務支付的款項增加及收到的稅費返還減少等因素所致；籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（10.28 億元，+259.84%）大幅增加，主要系償還借款支付的現(xiàn)金減少所致。
AI 產(chǎn)業(yè)作為主要驅動力帶動 PCB 行業(yè)復蘇
印制電路板（PCB）是承載電子元器件、實現(xiàn)電路連通與電能傳輸?shù)暮诵妮d體，其核心功能是為電子元器件提供機械支撐與電氣連接，并承擔數(shù)字 / 模擬信號傳輸、電源供給以及射頻 / 微波信號發(fā)射與接收等關鍵任務，直接影響整機的性能、穩(wěn)定性與可靠性，幾乎所有電子設備均需配備 PCB，是電子產(chǎn)品中不可或缺的關鍵互聯(lián)件，被稱為 " 電子產(chǎn)品之母 "。中國作為全球最大的 PCB 市場，2025 年市場規(guī)模達 489.69 億美元、同比增長 19.2%，全球份額占比達 57.51%。
受益于人工智能、高速網(wǎng)絡、衛(wèi)星通信、大數(shù)據(jù)、云計算、AI 等行業(yè)的快速發(fā)展，對數(shù)據(jù)處理速度、信號傳輸質(zhì)量以及系統(tǒng)集成度提出了更高要求，推動 PCB 行業(yè)向高性能、高層數(shù)、高精密度、高可靠性等方向持續(xù)精進。其中，AI 基礎設施建設作為驅動 PCB 行業(yè)未來增長最強勁、最快速、最確定的核心引擎，直接帶動高端 PCB 產(chǎn)品需求呈現(xiàn)指數(shù)級增長，同時也驅動行業(yè)技術快速升級迭代，產(chǎn)品的復雜度、結構、性能和應用材料以數(shù)倍于過往的速度刷新。
投資建議
1、公司業(yè)績穩(wěn)定增長，盈利能力扭虧為盈，利潤層面主要受廣州興森 FCBGA 封裝基板業(yè)務和宜興硅谷高多層 PCB 業(yè)務的拖累，其中，F(xiàn)CBGA 封裝基板業(yè)務處于產(chǎn)能爬坡階段，但 2025 年樣品訂單數(shù)量實現(xiàn)大幅增長，公司在拓展國內(nèi)客戶的基礎上，持續(xù)攻堅海外客戶，爭取審廠、打樣和量產(chǎn)機會；高多層 PCB 業(yè)務因產(chǎn)品結構不佳導致虧損，但各季度虧損持續(xù)收窄，2026 年有望盈利。綜合來看，我們認為衛(wèi)星通信、人工智能、AI 等行業(yè)的發(fā)展將帶動公司業(yè)務需求的提升，同時，隨著 FCBGA 封裝基板業(yè)務和高多層 PCB 業(yè)務逐步修復，公司整體盈利能力有望穩(wěn)步提升；
2、公司持續(xù)推進數(shù)字化轉型升級，打造具備高可靠性質(zhì)量、快速交付和成本競爭力的穩(wěn)定量產(chǎn)能力，有助于帶動公司經(jīng)營效率的提高。
我們預計公司 2026-2028 年的營業(yè)收入分別為 86.51 億元、105.14 億元、128.92 億元，歸母凈利潤分別為 3.96 億元、6.69 億元、10.78 億元，EPS 分別為 0.23 元、0.39 元、0.63 元，維持 " 買入 " 評級，根據(jù) 2026 年 4 月 29 日收盤價 27.46 元，對應 2026-2028 年 PE 分別為 119 倍、70 倍、44 倍。
風險提示
宏觀經(jīng)濟波動、PCB 行業(yè)競爭加劇、原材料成本提升等。
最新盈利預測明細如下：
以上內(nèi)容為證券之星據(jù)公開信息整理，僅供參考不構成投資建議。
