財(cái)聯(lián)社 7 月 21 日訊（編輯 李瑩）AI 行情已持續(xù)三年，美股交出了數(shù)十年來(lái)數(shù)一數(shù)二的高額回報(bào)，同時(shí)也出現(xiàn)了史上最極端的個(gè)股抱團(tuán)現(xiàn)象。但對(duì)于當(dāng)前行情是否屬于泡沫、上漲行情還能延續(xù)多久、最終會(huì)因何種因素終結(jié)，華爾街爭(zhēng)執(zhí)不下。
有意思的是，華爾街知名宏觀分析機(jī)構(gòu) BCA Research 內(nèi)部也形成涇渭分明的多空陣營(yíng)，在最近的線上研討會(huì)上，他們兩派展開(kāi)激烈的辯戰(zhàn)。
空頭：整體性估值泡沫
BCA Research 首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Peter Berezin、核心宏觀研究主管兼新興市場(chǎng)首席策略師 Arthur Budaghyan 持空頭立場(chǎng)，其核心邏輯是：美國(guó)股市正處在一輪盈利泡沫之中。
二人在上周的一場(chǎng)線上研討會(huì)上表示：
" 企業(yè)利潤(rùn)的確維持高位，但利潤(rùn)率的可持續(xù)性遠(yuǎn)不及表面看上去那般穩(wěn)固；當(dāng)前估值早已完全消化最優(yōu)增長(zhǎng)預(yù)期，股價(jià)幾乎沒(méi)有緩沖負(fù)面利空的空間。"
他們指出，幾乎所有估值指標(biāo)都顯示美股股價(jià)已嚴(yán)重高估。若將標(biāo)普 500 指數(shù)利潤(rùn)率還原至 2019 年水平，該指數(shù)當(dāng)前遠(yuǎn)期市盈率高達(dá) 27 倍，突破 2000 年 3 月互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰約 26.5 倍的紀(jì)錄。
BCA 統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，即便剔除科技股與金融股，市場(chǎng)其余板塊估值同樣難言低估：整體靜態(tài)市盈率達(dá) 26 倍，但過(guò)去兩三年利潤(rùn)年均增速僅 3% 左右。
當(dāng)下各大科技云廠商大手筆押注 AI 資本開(kāi)支 —— 合計(jì)投入逾七千億美元搭建數(shù)據(jù)中心、自研專用芯片、升級(jí)電網(wǎng)與配套能源設(shè)施。空頭認(rèn)為，巨額資本開(kāi)支推高了賬面盈利，卻不斷侵蝕企業(yè)現(xiàn)金流。
Berezin 和 Budaghyan 解釋道：
" 芯片賣方會(huì)將每一筆芯片銷售收入計(jì)入營(yíng)收與利潤(rùn)；而采購(gòu)芯片的云廠商將這筆支出記作資本開(kāi)支，而非運(yùn)營(yíng)成本。這就導(dǎo)致賬面利潤(rùn)走高，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流卻沒(méi)有同步增長(zhǎng)。"
Berezin 還指出："AI 最終會(huì)和電力一樣，能全面提升企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率，但如果所有企業(yè)都能普及 AI 技術(shù)，它未必能持續(xù)增厚企業(yè)利潤(rùn)。"
多頭：需求景氣、估值實(shí)低
BCA Research 的投資組合策略主管 Juan Correa、股票研究主管 Noah Weisberger 則持 AI 多頭立場(chǎng)，指出算力市場(chǎng)當(dāng)前供給緊缺，而非產(chǎn)能過(guò)剩；市場(chǎng)嚴(yán)重低估了本輪資本開(kāi)支的投資回報(bào)率，盈利增長(zhǎng)的輻射范圍也不止市場(chǎng)熟知的少數(shù)龍頭企業(yè)。
BCA 數(shù)據(jù)顯示，僅過(guò)去兩個(gè)季度，各大云廠商已簽約但尚未交付的積壓訂單規(guī)模新增約 7500 億美元，足以證明市場(chǎng)需求仍遠(yuǎn)超行業(yè)供給能力。
盡管市場(chǎng)普遍擔(dān)憂美股估值高企，但一些機(jī)構(gòu)提出，各大云巨頭當(dāng)下估值實(shí)則處于十年低位。
全年來(lái)看，最新一代 GPU 租賃價(jià)格持續(xù)上漲；單位兆瓦算力對(duì)應(yīng)的云服務(wù)合同金額同比近乎翻倍；人均息稅前利潤(rùn)大幅攀升；云主業(yè)之外的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)同樣高速擴(kuò)張，例如 Meta 依靠人工智能廣告業(yè)務(wù)增收、谷歌搜索業(yè)務(wù)重回增長(zhǎng)通道。
Correa 和 Weisberger 表示：
" 我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩個(gè)季度，市場(chǎng)將大幅低估本輪資本開(kāi)支創(chuàng)造的實(shí)際收益，業(yè)績(jī)持續(xù)超預(yù)期將扭轉(zhuǎn)當(dāng)下市場(chǎng)的悲觀情緒。"
這兩位分析師坦言：" 資本開(kāi)支驅(qū)動(dòng)的這輪行情終究會(huì)落幕，屆時(shí)市場(chǎng)大概率迎來(lái)慘烈下跌。但現(xiàn)階段，經(jīng)濟(jì)基本面與行業(yè)利好因素仍將占據(jù)主導(dǎo)。多頭最擔(dān)心的風(fēng)險(xiǎn)并非經(jīng)濟(jì)衰退或企業(yè)盈利暴跌，而是估值倍數(shù)收縮。"
這場(chǎng)論戰(zhàn)的核心分歧，并不在于 AI 產(chǎn)業(yè)是否真實(shí)存在、AI 是否正在重塑美國(guó)經(jīng)濟(jì)、徹底改變企業(yè)生產(chǎn)效率、資本分配模式與勞動(dòng)力市場(chǎng) —— 多空雙方均認(rèn)可以上事實(shí)。雙方爭(zhēng)論的核心是時(shí)間節(jié)點(diǎn)：AI 資本開(kāi)支熱潮還能抵御多久市場(chǎng)質(zhì)疑，當(dāng)行情拐點(diǎn)真正到來(lái)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)迎來(lái)多大幅度的回調(diào)。
（財(cái)聯(lián)社 李瑩）
