4 月 13 日，北交所上市委員會 2026 年第 37 次審議會議結(jié)果出爐：廣西森合高新科技股份有限公司暫緩審議。這家成立已逾十五年、專業(yè)從事環(huán)保型貴金屬選礦劑研發(fā)生產(chǎn)的企業(yè)，在六年內(nèi)第三次沖擊 A 股，再次止步于上市門前。

保薦機構(gòu)國投證券、會計師事務(wù)所中匯、律師事務(wù)所中倫、評估機構(gòu)中聯(lián)資產(chǎn)評估——這一整套中介陣容，未能將森合高科順利送入資本市場。

01

六年三次遞表，路徑幾經(jīng)輾轉(zhuǎn)

森合高科的 IPO 履歷頗為曲折。

2020 年，公司首次沖擊創(chuàng)業(yè)板，保薦機構(gòu)為國海證券。三輪審核問詢過后，2021 年 4 月主動撤回申請。彼時市場分析認為，公司凈利潤約 5000 萬元的體量及無明顯增長態(tài)勢，與創(chuàng)業(yè)板的 " 三創(chuàng)四新 " 定位存在偏差。

2022 年 5 月，公司更換保薦機構(gòu)為安信證券（后更名國投證券），改道深交所主板。然而 2023 年全面注冊制落地后，主板上市門檻實質(zhì)性抬升，疊加公司 2022 年經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑，未能滿足新的上市條件，亦未能進入平移審核階段，第二次闖關(guān)就此擱淺。

2025 年，森合高科轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。6 月 5 日獲受理，7 月 3 日進入問詢，先后完成兩輪審核問詢答復(fù)。2026 年 4 月 13 日上會，卻以 " 暫緩審議 " 收場。

02

業(yè)績爆發(fā)式增長：從五千余萬到逾兩億

招股書披露，2023 年至 2025 年，公司營業(yè)收入分別為 3.46 億元、6.23 億元和 8.40 億元；歸母凈利潤分別為 0.56 億元、1.50 億元和 2.72 億元；扣非歸母凈利潤分別為 0.53 億元、1.48 億元和 2.64 億元。

來源：森合高科招股書

三年間，營業(yè)收入翻逾一倍，歸母凈利潤增長近四倍。2024 年營業(yè)收入同比增長 80.07%，歸母凈利潤同比增長 167%。

綜合毛利率同步攀升，報告期內(nèi)分別為 31.15%、36.80% 和46.35%。

單一產(chǎn)品依賴與客戶集中度高企

森合高科生產(chǎn)的環(huán)保型貴金屬選礦劑，主要應(yīng)用于金、銀等礦業(yè)企業(yè)的礦山作業(yè)。報告期內(nèi)，該產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為97.09%、95.32% 和 94.26%。硫酸銨為副產(chǎn)品，報告期內(nèi)毛利率已從 25.54% 降至 -5.50%，陷入虧損。

客戶結(jié)構(gòu)同樣集中。報告期內(nèi)，前五大客戶銷售金額分別為 1.82 億元、2.32 億元和 3.08 億元，占年度銷售總額的比例分別為 52.51%、37.30% 和 36.70%。

主要客戶包括寧波中策、旺塔、內(nèi)蒙古金蟬等。值得注意的是，內(nèi)蒙古金蟬（含內(nèi)蒙古金蟬選冶服務(wù)有限公司、包頭市恒英商貿(mào)有限公司、河南金蟬礦業(yè)科技有限公司）系公司關(guān)聯(lián)方。

應(yīng)收賬款與募投項目

報告期各期末，公司應(yīng)收賬款余額分別為 1.06 億元、8,382.71 萬元和 8,809.06 萬元，占同期營業(yè)收入的比例分別為 30.76%、13.46% 和 10.49%。

本次募集資金擬全部投入 " 年產(chǎn) 8 萬噸環(huán)保型貴金屬提取劑建設(shè)項目（一期）"，計劃募資 4.9 億元。

03

股東結(jié)構(gòu)：家族控股與機構(gòu)陪跑

截至招股說明書簽署日，森合高科控股股東、實際控制人為闕山東和劉新。二人各直接持有公司 28.0830% 股份，合計持有發(fā)行前總股本的 56.1660%。闕山東的小舅子劉易華與二人保持一致行動關(guān)系，三人合計控制公司 56.3064% 的股份。闕山東之子闕明任董事、副總經(jīng)理。

機構(gòu)股東方面，北京泓石匯泉投資管理合伙企業(yè)（有限合伙）持股 6.82%，杭州鑫博資本管理有限公司持股 6.25%，招金有色礦業(yè)有限公司持股 3.51%，廣西厚潤德持股 3.38%。寧波君度原為持股 10.54% 的重要股東，已于 2024 年 6 月退出；寧波加澤北瑞、愛宇家等亦于報告期內(nèi)退出。

04

審議焦點：銷售收入真實性

暫緩審議背后，上市委拋出的核心問題指向銷售收入真實性。

審議意見明確要求：保薦機構(gòu)及申報會計師核查發(fā)行人與丘北縣拓巖礦業(yè)開發(fā)有限公司的銷售真實性；發(fā)行人說明報告期內(nèi)客戶銷售產(chǎn)品的單位運費變化的真實性及合理性。

現(xiàn)場問詢進一步細化：請發(fā)行人說明公司前十大境內(nèi)外直銷客戶、貿(mào)易類客戶和經(jīng)銷商客戶單位運輸費用變化的合理性；說明與丘北縣拓巖礦業(yè)開發(fā)有限公司合作的銷售真實性及商業(yè)合理性。

從運輸費用端反推收入真實性，是審核中常見的交叉驗證邏輯。當銷售額大幅增長而單位運費變化異常時，是否存在收入確認的前置條件未滿足、是否存在虛增收入的可能，成為監(jiān)管重點關(guān)注的方向。

丘北縣拓巖礦業(yè)開發(fā)有限公司這一客戶的銷售真實性被單獨拎出問詢。值得注意的是，在森合高科申報北交所上市的過程中，其曾通過北交所官網(wǎng)披露多份上市申報材料，包括兩版招股說明書、兩輪審核問詢的回復(fù)以及相關(guān)法律意見書，這動輒數(shù)十萬字的文件中，拓巖礦業(yè)的名字從未被提及。這家在申報材料中 " 隱身 " 的企業(yè)卻成為上會現(xiàn)場被單獨質(zhì)詢的對象，意味著相關(guān)交易未能獲得審核層面的充分認可，是本次暫緩審議的關(guān)鍵觸發(fā)因素之一。

05

其他審核關(guān)注點

縱觀兩輪審核問詢及上會現(xiàn)場問詢，監(jiān)管關(guān)注點還涵蓋以下維度：

1、貿(mào)易商及經(jīng)銷商模式下終端銷售的真實性問題。公司銷售渠道涵蓋直銷（終端）、貿(mào)易類客戶和經(jīng)銷商三類，貿(mào)易類客戶貢獻逾四成收入。監(jiān)管對經(jīng)銷商、貿(mào)易商下游客戶中 " 中間商 " 占比較大且比例波動提出質(zhì)疑。

來源：北交所問詢函

2、關(guān)聯(lián)交易的公允性問題。股東宮德文控制的企業(yè)系主要貿(mào)易商客戶之一，交易額逐年增長。該關(guān)聯(lián)方的終端客戶亦在對外銷售公司產(chǎn)品，銷售鏈條的終端真實性核查難度較大。

3、第三方回款問題。報告期內(nèi)第三方回款金額分別為 732.64 萬元、3,846.24 萬元和 2,771.90 萬元，占營業(yè)收入比例最高達 6.18%。部分境外客戶因所在國外匯管制通過第三方代理付款，部分貿(mào)易商客戶工商年報參保人數(shù)為 0 或?qū)嵗U資本為 0。

4、在建工程供應(yīng)商資質(zhì)問題。截至 2025 年末，公司在建工程余額達 1.72 億元。公司向一家成立于 2023 年、無實繳資本、參保僅 3 人的建筑公司——廣西順旺發(fā)建筑工程有限公司——采購了大額工程服務(wù)。

5、研發(fā)投入結(jié)構(gòu)與核心技術(shù)問題。研發(fā)費用中委托開發(fā)費用占比達 35.95%，研發(fā)費用率 3.46% 持續(xù)低于可比公司均值。一項曾宣稱對應(yīng)核心技術(shù)的 2019 年申請發(fā)明專利，已因 " 不具備創(chuàng)造性 " 被國家知識產(chǎn)權(quán)局駁回，處于失效狀態(tài)。

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北交所上市標準：表面符合，實質(zhì)存疑

北交所上市規(guī)則第 2.1.3 條規(guī)定，發(fā)行人申請公開發(fā)行并上市，市值及財務(wù)指標應(yīng)當至少符合四套標準中的一項。森合高科選擇的標準為：預(yù)計市值不低于 2 億元，最近兩年凈利潤均不低于 1500 萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于 8%，或者最近一年凈利潤不低于 2500 萬元且加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于 8%。

來源：《北京證券交易所股票上市規(guī)則》

從財務(wù)指標來看，森合高科完全滿足這一量化門檻。2024 年度、2025 年度扣非歸母凈利潤分別約為1.4 億元和 2.6 億元，加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率分別約為31.7% 和 39.0%。遠高于 8% 的要求。結(jié)合可比公司估值，預(yù)計發(fā)行后市值亦大概率超過 2 億元。

問題在于，審核從來不只是看數(shù)字。 北交所上市標準適用指引明確要求保薦機構(gòu)重點關(guān)注：凈利潤是否對關(guān)聯(lián)方或有重大不確定性的客戶存在重大依賴；凈利潤是否對非經(jīng)常性損益存在較大依賴；經(jīng)營業(yè)績指標大幅下滑是否對經(jīng)營業(yè)績構(gòu)成重大不利影響。森合高科恰恰在這幾個方面面臨嚴峻質(zhì)疑。

2024 年凈利潤同比增長 167%，而同期中國黃金產(chǎn)量增速僅為 0.56%，行業(yè)基本面與公司業(yè)績增幅之間存在明顯背離。公司將此歸因于氰化鈉的 " 替代邏輯 " 和境外高毛利銷售，但審核的追問是：這種替代在多大程度上具有可持續(xù)性？境外市場的增長是否具備可驗證的商業(yè)邏輯？

更關(guān)鍵的是，森合高科單一產(chǎn)品收入占比長期維持在 94% 以上，抗風險能力高度集中。報告期內(nèi)綜合毛利率從 31.15% 攀升至 46.35%，主要歸因于原材料價格下跌帶來的成本紅利，而非定價能力提升或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。招股書敏感性分析顯示，原材料價格上升 10%，營業(yè)利潤將下降 10.44% 至 28.61%。這種對外部因素的極端敏感性，與北交所對 " 創(chuàng)新型中小企業(yè) " 業(yè)績穩(wěn)定性的內(nèi)在要求存在一定矛盾。

客戶結(jié)構(gòu)層面，內(nèi)蒙古金蟬系公司關(guān)聯(lián)方，報告期內(nèi)關(guān)聯(lián)銷售金額逐年遞增。該關(guān)聯(lián)方的終端客戶亦在對外銷售公司產(chǎn)品，整個銷售鏈條的終端真實性面臨更高的核查難度。

森合高科六年間三度沖擊 IPO ——創(chuàng)業(yè)板、深市主板、北交所——路徑一再調(diào)整，折戟一再重演。

此番北交所上會暫緩，運輸費用合理性、特定客戶銷售真實性等事項有待進一步核查落實。后續(xù)核查能否打消監(jiān)管疑慮，將決定這家六年三闖的企業(yè)能否迎來第四次上會的機會。

（責任編輯：曹言言 HA008）

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