作者 | 張貝貝
編輯 | 丁萍
頭圖 | 視覺中國(guó)
BD 交易修復(fù)了利潤(rùn)，卻救不了估值？
4 月 12 日晚，創(chuàng)新藥企海思科（002653.SZ）同時(shí)交出兩份反差極強(qiáng)的成績(jī)單。
一邊是 2025 年年報(bào)：營(yíng)收增長(zhǎng) 17%，歸母凈利潤(rùn)下滑 34%，典型 " 增收不增利 "；另一邊是 2026 年一季報(bào)預(yù)告：凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)達(dá)到 4.77 億元至 5.57 億元，同比預(yù)增約 10 倍，甚至超過 2025 年全年利潤(rùn)總額。
推動(dòng)這份亮眼一季報(bào)的，不是核心產(chǎn)品放量，而是一筆對(duì)外授權(quán)（BD）交易的首付款確認(rèn)。幾乎同一時(shí)間，海思科宣布與艾伯維達(dá)成合作，HSK39004 獲得對(duì)外授權(quán)，交易總金額約 50 億元。
但資本市場(chǎng)并沒有給出同等熱情。次日，海思科股價(jià)高開低走，尾盤才有所拉升；再下一日，股價(jià)繼續(xù)走弱。
這背后的分歧很清楚：BD 能修復(fù)利潤(rùn)表，但它能修復(fù)估值嗎？
我們的判斷是：對(duì)海思科這類創(chuàng)新藥企而言，BD 更像現(xiàn)金流補(bǔ)給和管線價(jià)值驗(yàn)證器，而不是估值重估的核心變量。
海思科的問題，并不特殊。
過去幾年，很多創(chuàng)新藥企都進(jìn)入了同一個(gè)階段：產(chǎn)品開始上市，收入增長(zhǎng)，但利潤(rùn)仍然被研發(fā)和銷售費(fèi)用吞噬。海思科 2025 年費(fèi)用化研發(fā)投入 8.04 億元，同比增長(zhǎng) 28.87%；銷售費(fèi)用 16.43 億元，同比增長(zhǎng) 20.63%。這意味著，產(chǎn)品放量帶來的收入增量，暫時(shí)還跑不過商業(yè)化和研發(fā)投入的成本增量。
這也是為什么 BD 交易會(huì)被越來越多的藥企，視為重要的業(yè)績(jī)抓手。
從企業(yè)經(jīng)營(yíng)角度看，BD 當(dāng)然是好事。它至少有三重價(jià)值：
一是首付款能快速補(bǔ)充現(xiàn)金流，直接增厚當(dāng)期利潤(rùn)；
二是把后續(xù)全球臨床、注冊(cè)和商業(yè)化的一部分風(fēng)險(xiǎn)與成本轉(zhuǎn)移給合作方；
三是獲得跨國(guó)藥企認(rèn)可，本身就是對(duì)管線價(jià)值的背書。
對(duì)海思科來說，這筆與艾伯維的合作無(wú)疑是今年業(yè)績(jī)向好的強(qiáng)心針。問題只在于，這劑強(qiáng)心針能不能變成 " 根治藥 "，能否改變公司持續(xù)的盈利模式。
答案大概率是否定的。
核心原因有三點(diǎn)：
首先，BD 收入缺乏持續(xù)性。
雖然首付款可以一次性確認(rèn)利潤(rùn)，但里程碑款則存在較大不確定性。換句話說，這類收入更像階段性業(yè)績(jī)擾動(dòng)，而不是穩(wěn)定、可復(fù)制的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。所以，資本市場(chǎng)當(dāng)然承認(rèn) BD 有價(jià)值，但更多將之視為非經(jīng)常損益，不會(huì)因?yàn)橐淮涡允杖刖蜕险{(diào)長(zhǎng)期估值中樞。
如海思科的 BD 之路始于 2023 年，其將 DPP1 項(xiàng)目（HSK31858）授權(quán)給意大利凱西制藥。但直到 2026 年 1 月，才有第二筆 BD 合作（PDE3/4 項(xiàng)目（HSK39004）授權(quán) AirNexis），所以雖然今年 4 月份再度披露 BD 合作大單，也沒法完全打消市場(chǎng)對(duì) BD 合作缺乏持續(xù)性的擔(dān)憂。
其次，BD 證明的是資產(chǎn)可交易，不是商業(yè)化兌現(xiàn)。
藥企能對(duì)外授權(quán)，說明項(xiàng)目?jī)r(jià)值被人認(rèn)可；但資本市場(chǎng)估值核心在于企業(yè)自主將產(chǎn)品賣向市場(chǎng)并持續(xù)放量的能力。前者對(duì)應(yīng)資產(chǎn)變現(xiàn)，后者才對(duì)應(yīng)可持續(xù)的成長(zhǎng)溢價(jià)，并支撐估值。
這也是為什么市場(chǎng)對(duì) " 靠授權(quán)確認(rèn)利潤(rùn) " 和 " 靠產(chǎn)品銷售驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī) " 的公司，定價(jià)方式完全不同的原因。前者更多對(duì)應(yīng)一次性資產(chǎn)變現(xiàn)，后者對(duì)應(yīng)的是可持續(xù)現(xiàn)金流。
第三，BD 在換來現(xiàn)金的同時(shí)，也讓出了一部分長(zhǎng)期收益。
對(duì)于尚不具備全球商業(yè)化能力的中國(guó)藥企來說，授權(quán)是現(xiàn)實(shí)選擇；但從估值角度看，這也意味著未來產(chǎn)品一旦成功上市，利潤(rùn)的大頭往往并不完全屬于自己。短期壓力緩解了，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間卻不能同步放大。
可以說，BD 交易提升的是安全邊際，而非估值上限。
所以，市場(chǎng)對(duì) BD 的態(tài)度并不矛盾：承認(rèn) BD 是利好，但不會(huì)輕易把它等同于長(zhǎng)期成長(zhǎng)。
海思科真正的估值錨：自主商業(yè)化能力
放回海思科身上，BD 交易的意義當(dāng)然不小。它補(bǔ)充了現(xiàn)金流，也說明海思科的管線具備一定國(guó)際化價(jià)值。
但如果從投資角度看，真正決定公司估值上限的，仍然不是這筆授權(quán)本身，而是另外幾件事。
第一，已上市創(chuàng)新藥能否繼續(xù)放量。
海思科是一家仿創(chuàng)結(jié)合的藥企，截至去年底，其已上市 4 款創(chuàng)新藥：思舒寧、思美寧、倍長(zhǎng)平、思舒靜，且已上市的 4 款創(chuàng)新藥銷售收入同比增長(zhǎng)超 50%，是 2025 年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主力軍。
①環(huán)泊酚注射液，商品名思舒寧 ，2020 年 12 月獲批，1 類靜脈麻醉藥物；
②苯磺酸克利加巴林膠囊，商品名思美寧 ，2024 年 5 月獲批，神經(jīng)痛藥；
③考格列汀片，商品名倍長(zhǎng)平 ，2024 年 6 月獲批，糖尿病藥物；
④安瑞克芬注射液，商品名思舒靜 ，2025 年 5 月獲批，鎮(zhèn)痛藥。
可看到，其創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型和商業(yè)化是有積極進(jìn)展的。
但要注意的是，公司的環(huán)泊酚貢獻(xiàn)了大概三分之一的營(yíng)收，是絕對(duì)主力；思美寧和倍長(zhǎng)平均在 2024 年中旬才獲批，還在商業(yè)化爬坡期；思舒靜 2025 年 5 月剛獲批，尚處導(dǎo)入期。
且從財(cái)報(bào)看，2025 年 4 季度 , 海思科單季虧損 3572 萬(wàn)元，說明新品放量速度還不夠快，沒能完全對(duì)沖仿制藥下滑和研發(fā)費(fèi)用、銷售費(fèi)用的多重?cái)D壓。
所以市場(chǎng)要看的，不是今年 1 季度的單季利潤(rùn)有多好看，而是這些產(chǎn)品能否持續(xù)跑出銷售曲線。
第二，銷售費(fèi)用率能否逐步改善。
創(chuàng)新藥商業(yè)化早期高投入并不意外，但如果銷售費(fèi)用始終高企，收入增長(zhǎng)就很難真正轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)釋放。對(duì)投資者來說，收入增速重要，費(fèi)用效率同樣重要。
第三，后續(xù)管線能否形成梯隊(duì)。
一筆 BD 可以證明單個(gè)項(xiàng)目值錢，但公司能否持續(xù)產(chǎn)出有差異化競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品，決定的是長(zhǎng)期估值。沒有梯隊(duì)，估值就容易停留在 " 事件驅(qū)動(dòng) " 層面。
本質(zhì)上，海思科這次 BD 交易回答的是 " 公司有沒有資產(chǎn)價(jià)值 "，但市場(chǎng)更關(guān)心的是另一個(gè)問題：公司能不能把這種資產(chǎn)價(jià)值，轉(zhuǎn)化成持續(xù)盈利能力。
寫在最后
海思科的股價(jià)反應(yīng)，折射出整個(gè)創(chuàng)新藥板塊估值邏輯的深刻變遷。在融資環(huán)境收緊、商業(yè)化壓力凸顯的當(dāng)下，投資者的偏好已從為 " 管線故事 " 和 " 國(guó)際化想象力 " 支付溢價(jià)，轉(zhuǎn)向?yàn)閷?shí)實(shí)在在的 " 數(shù)據(jù)與兌現(xiàn) " 真金白銀。
已有企業(yè)走通了這條路。
如百濟(jì)神州在 2025 年首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，其核心驅(qū)動(dòng)力是自研產(chǎn)品澤布替尼在全球市場(chǎng)的強(qiáng)勁銷售（全年銷售額超 280 億元），證明了依靠重磅產(chǎn)品自主商業(yè)化實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利的可行性。
榮昌生物同年扭虧為盈，路徑更具代表性：核心產(chǎn)品泰它西普等國(guó)內(nèi)銷售放量，疊加 BD 授權(quán)收入，同時(shí)優(yōu)化費(fèi)用，展示了 " 自主銷售 + 授權(quán)合作 " 雙輪驅(qū)動(dòng)的健康模式。
所以，海思科的 " 高開低走 "，是一次生動(dòng)的市場(chǎng)教育。提醒我們，BD 交易更多是穿越周期的 " 催化劑 " 與 " 安全墊 "，但絕非解決盈利困局的 " 解藥 "，也不是通往重估的直接門票。
對(duì)于 " 海思科們 " 而言，如何利用 BD 交易帶來的資源與時(shí)間窗口，孵化出屬于自己的、能夠獨(dú)立貢獻(xiàn)持續(xù)利潤(rùn)的 " 現(xiàn)金牛 " 產(chǎn)品，并構(gòu)建起強(qiáng)大的商業(yè)化引擎，才是走出 " 增收不增利 " 困局的關(guān)鍵。資本市場(chǎng)的耐心，正在留給那些能夠持續(xù) " 兌現(xiàn) " 的企業(yè)。
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