一家藥企單季利潤暴增近 10 倍，股價(jià)卻高開低走——這個(gè)反直覺的現(xiàn)象，正在揭開中國創(chuàng)新藥估值邏輯的殘酷真相。
4 月 12 日，海思科（002653.SZ）發(fā)布兩份財(cái)報(bào)：2025 年全年歸母凈利潤 2.60 億元，同比下滑 34%；2026 年一季度預(yù)計(jì)盈利 4.77 億至 5.57 億元，同比增長 923% 至 1095%。
反差背后，一個(gè)關(guān)鍵問題浮出水面：當(dāng) BD 交易從 " 估值催化劑 " 變成 " 一次性財(cái)技 "，創(chuàng)新藥企業(yè)的價(jià)值錨點(diǎn)究竟在哪里？
海思科的時(shí)間線，恰好是一部中國仿制藥企轉(zhuǎn)型的濃縮史。
2012-2019：從仿制到創(chuàng)新的漫長轉(zhuǎn)身
海思科 2012 年登陸 A 股，早期靠腸外營養(yǎng)藥、特色抗感染藥等仿制首仿品種積累現(xiàn)金流。同年，公司引進(jìn)原恒瑞首席科學(xué)家鄧炳初組建研發(fā)團(tuán)隊(duì)，正式吹響轉(zhuǎn)型號角。
這個(gè)階段的戰(zhàn)略很清晰：用仿制藥的利潤喂養(yǎng)創(chuàng)新藥管線。但創(chuàng)新藥的研發(fā)周期動輒十年，2019 年才迎來第一個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)——當(dāng)年創(chuàng)新藥研發(fā)投入首次超過仿制藥，轉(zhuǎn)型進(jìn)入深水區(qū)。
2020 年，首個(gè) 1 類創(chuàng)新藥環(huán)泊酚（思舒寧）獲批，標(biāo)志著轉(zhuǎn)型初見成效。這款麻醉鎮(zhèn)靜藥物后續(xù)表現(xiàn)超出預(yù)期，2024 年銷售額突破 12 億元，貢獻(xiàn)公司約三分之一營收，成為絕對的現(xiàn)金牛。
但老業(yè)務(wù)的崩塌速度遠(yuǎn)超想象。國家醫(yī)保談判大幅降價(jià)、藥品集中采購等政策沖擊下，甲磺酸多拉司瓊注射液等傳統(tǒng)重磅品種收入銳減。仿制藥的 " 利潤奶牛 " 角色迅速褪色，創(chuàng)新藥的接力棒卻還沒完全接穩(wěn)。
2024-2025：四款新藥與 " 增收不增利 " 困局
海思科目前擁有四款商業(yè)化創(chuàng)新藥：2020 年獲批的環(huán)泊酚注射液（思舒寧）、2024 年中獲批的苯磺酸克利加巴林膠囊（思美寧）、考格列汀片（倍長平），以及 2025 年 5 月剛獲批的安瑞克芬注射液（思舒靜）。
從銷售結(jié)構(gòu)看，問題一目了然：只有環(huán)泊酚進(jìn)入成熟期，其余三款均處于商業(yè)化爬坡或市場導(dǎo)入階段。2024 年中獲批的思美寧和倍長平尚未形成規(guī)模貢獻(xiàn)，2025 年 5 月獲批的思舒靜更是剛剛起步。
這種 " 青黃不接 " 直接反映在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上。2025 年第四季度，公司單季虧損 3572 萬元——新品種放量速度未能覆蓋傳統(tǒng)業(yè)務(wù)下滑，16.43 億元銷售費(fèi)用疊加高昂研發(fā)費(fèi)用，形成雙重?cái)D壓。
全年研發(fā)費(fèi)用高達(dá) 10.85 億元，占營收比例攀升至 24.72%，其中費(fèi)用化研發(fā)投入 8.04 億元，同比增長 28.87%。這意味著每 4 元營收中就有 1 元投入研發(fā)，且大部分直接侵蝕當(dāng)期利潤。
政府補(bǔ)助的退坡加劇了利潤波動。2025 年計(jì)入損益的政府補(bǔ)助銳減至 1.24 億元，較 2024 年的 1.95 億元縮水 36%。非經(jīng)常性收益的減少，讓 " 增收不增利 " 的困境更加刺眼。
2026：BD 變現(xiàn)紅利與資本市場的冷臉
當(dāng)內(nèi)生增長承壓，BD 交易成為海思科修復(fù)報(bào)表的關(guān)鍵抓手。這條時(shí)間線同樣清晰：
2023 年，HSK31858 授權(quán)給意大利凱西制藥；2026 年 1 月，HSK39004 海外權(quán)益授權(quán)給 AirNexis，1.08 億美元首付款到賬；4 月 12 日，Nav1.8 項(xiàng)目（含靜脈制劑 HSK55718 和口服制劑 HSK51155）除大中華區(qū)以外的全球權(quán)益授權(quán)給艾伯維，3000 萬美元首付款及最高 7.15 億美元里程碑付款。
三筆交易合計(jì)潛在金額超過 8.5 億美元，堪稱 " 仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型 " 藥企的 BD 典范。從經(jīng)營層面看，這三重利好顯而易見：首付款瞬間增厚利潤、將全球臨床的高昂成本與失敗風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給跨國藥企、獲得艾伯維的頂級背書以驗(yàn)證管線價(jià)值。
但資本市場的反應(yīng)極為冷靜。4 月 13 日股價(jià)高開逾 15%，收盤漲幅收窄至 8.04%，次日繼續(xù)走弱。這種 " 高開低走 " 與一季度利潤暴漲 923% 形成刺眼對比。
分歧的核心在于估值邏輯的根本轉(zhuǎn)變。BD 收入具有強(qiáng)烈的非連續(xù)性——首付款是一次性非經(jīng)常性損益，里程碑款項(xiàng)充滿不確定性。資本市場不會因?yàn)橐还P " 意外之財(cái) " 就上調(diào)長期估值中樞。
更深層的區(qū)分在于：" 資產(chǎn)能賣上價(jià) " 與 " 自己能把藥賣爆 " 是兩種完全不同的商業(yè)模式。前者證明研發(fā)端的靶點(diǎn)選擇與分子設(shè)計(jì)能力，后者考驗(yàn)銷售團(tuán)隊(duì)、學(xué)術(shù)推廣、渠道滲透等商業(yè)化內(nèi)功。
資本愿意為百濟(jì)神州澤布替尼全球銷售額超 280 億元這種 " 真金白銀的自主商業(yè)化 " 給出高估值，卻只會將 BD 收入視作階段性的資產(chǎn)變現(xiàn)。海思科的股價(jià)走勢，正是這一邏輯的生動注腳。
估值轉(zhuǎn)向：從 " 出海想象力 " 到 " 商業(yè)化兌現(xiàn) "
海思科的處境是整個(gè)中國創(chuàng)新藥行業(yè)的微觀縮影。經(jīng)歷前幾年的資本狂熱與 " 管線故事 " 泡沫后，疊加融資環(huán)境收緊，板塊已進(jìn)入 " 去偽存真 " 的下半場。
投資者的偏好已經(jīng)發(fā)生不可逆的遷移：從為 " 出海想象力 " 支付溢價(jià)，徹底轉(zhuǎn)向?yàn)?" 臨床數(shù)據(jù)與商業(yè)化兌現(xiàn) " 買單。
這個(gè)趨勢下，市場機(jī)會向兩類企業(yè)集中。一類是已經(jīng)跑通全球或全國自主商業(yè)化閉環(huán)的行業(yè)巨頭，能夠依靠重磅產(chǎn)品持續(xù)造血；另一類是在細(xì)分賽道具備差異化競爭力，通過 BD 獲取彈藥、維持研發(fā)運(yùn)轉(zhuǎn)，并有望建立壁壘的 " 仿創(chuàng)轉(zhuǎn)型 " 標(biāo)的。
海思科目前處于第二類的關(guān)鍵窗口期。與艾伯維的合作不僅帶來資金，更在痛覺管理領(lǐng)域樹立國際化標(biāo)桿。后續(xù)若能利用這筆資金加速國內(nèi)在研管線梯隊(duì)建設(shè)，仍有價(jià)值重估空間。
但風(fēng)險(xiǎn)同樣清晰。思美寧、倍長平等二梯隊(duì)產(chǎn)品放量和醫(yī)保準(zhǔn)入速度若不及預(yù)期，在環(huán)泊酚面臨國內(nèi)麻醉領(lǐng)域激烈競爭的情況下，營收大盤可能再次失速。24.72% 的研發(fā)費(fèi)用率如果無法持續(xù)產(chǎn)出具備同類首創(chuàng)潛力的項(xiàng)目，將長期拖累扣非凈利潤。
海思科的案例揭示了一個(gè)被忽視的真相：BD 交易是穿越寒冬的棉襖，但不是永逸的解藥。對于所有 " 海思科們 " 而言，賣管線換來的時(shí)間與資源，最終必須轉(zhuǎn)化為自主商業(yè)化的 " 現(xiàn)金牛 " ——這才是打破 " 增收不增利 " 魔咒、贏得資本市場長期投票的唯一通途。
當(dāng) 1.08 億美元首付款的利潤效應(yīng)消退，當(dāng)艾伯維的背書成為過去式，海思科能否在 2026 年及以后，用環(huán)泊酚之外的重磅產(chǎn)品證明自己 " 能把藥賣爆 "？這個(gè)問題，或許比任何一筆 BD 交易都更能決定其長期估值。
