5 月 29 日，地上鐵港交所交表，正式啟動上市進程。從 2015 年成立至今，11 年時間里，地上鐵不僅把在管新能源物流車規(guī)模做到了 22.5 萬輛、業(yè)務(wù)覆蓋全國 333 座城市，更重要的是，它在一個曾被質(zhì)疑 " 賺吆喝不賺錢 " 的細分賽道里，真正跑通了可復(fù)制、可規(guī)?；纳虡I(yè)模式。
很多人會問，新能源物流車運營管理到底是一門怎樣的生意？它的商業(yè)價值究竟體現(xiàn)在哪里？
答案其實藏在一組層層遞進的商業(yè)邏輯里。始于最基礎(chǔ)的客戶價值維度，即通過運營優(yōu)化同時為物流企業(yè)實現(xiàn)成本壓縮、為司機端完成收入提升；進而延伸到產(chǎn)業(yè)價值層面，以規(guī)模化的在管車輛與城市網(wǎng)絡(luò)反向撬動上游供應(yīng)鏈，推動整個制造與流通環(huán)節(jié)走向更高效率；最終落腳于規(guī)模經(jīng)濟與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的疊加——當在管車輛與城市網(wǎng)點密度跨越某個臨界點之后，每新增一輛車、每新進一座城，不再是線性增加邊際成本，而是邊際成本遞減與單位收益遞增同時發(fā)生。
這正是地上鐵用 22.5 萬多輛車跑出來的核心商業(yè)邏輯，它是一個細分賽道崛起的故事，也是新商業(yè)模式落地驗證的標桿，更是具備想象空間的成長型標的。
卡位萬億 " 油換電 " 賽道：從貨運大市場到細分龍頭的確定性
要理解地上鐵的價值，首先得看懂它所處的賽道有多寬。
公路貨運是賽道的基礎(chǔ)市場，作為支撐經(jīng)濟活動的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，公路貨運承載著中國約 70% 的貨運量，市場規(guī)模龐大且持續(xù)增長。2021 年至 2025 年，中國公路貨運市場規(guī)模（按 GTV 計）從 10,709 億美元增長至 13,585 億美元，復(fù)合年增長率 6.1%。隨著電商、即時配送、冷鏈物流等新興業(yè)態(tài)持續(xù)發(fā)展，預(yù)計 2030 年將達到約 18,890 億美元。
在這個賽道里，地上鐵顯然已經(jīng)坐穩(wěn)了絕對龍頭的位置。招股書顯示，按 2025 年車隊管理規(guī)模、合作 & 自建維保網(wǎng)絡(luò)數(shù)量和業(yè)務(wù)覆蓋城市統(tǒng)計，地上鐵均為中國領(lǐng)先的新能源物流車運營管理公司。其管理的新能源物流車輛，約占中國所有新能源物流車輛的 15.6%。
2025 年，中國新能源物流車運營管理市場前五名企業(yè)合計收入約為 62.9 億元。地上鐵以 41.4 億元收入位居前列，其市場份額超過緊隨其后的四家同行之和。
地上鐵的營收增長和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，印證了新能源物流行業(yè)爆發(fā)增長的趨勢。招股書數(shù)據(jù)顯示，這種龍頭地位還在持續(xù)強化。2023 年至 2025 年，公司的總收入分別為人民幣 23.5 億元、32.2 億元及 41.4 億元，復(fù)合年增長率為 32.7%。更關(guān)鍵的是，高附加值的新能源車管理服務(wù)的收入占比由 34.6% 增至 46.0%，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)向高附加值方向遷移。
賽道足夠大、地位足夠穩(wěn)，只是地上鐵價值的上半場，更關(guān)鍵的問題是規(guī)模優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為真實盈利？
別被 " 紙面虧損 " 誤導(dǎo)，規(guī)模效應(yīng)正在加速釋放
很多投資者看到招股書里的 " 虧損 " 數(shù)據(jù)會產(chǎn)生疑問：地上鐵真的賺錢嗎？這里必須先厘清一個港股上市企業(yè)常見的財務(wù)概念 ——優(yōu)先股公允價值變動虧損。
簡單來說，會計準則要求公司在利潤表中把 " 可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股 " 這部分增值記為 " 虧損 "。但這是一筆完全不涉及現(xiàn)金流出的 " 紙面虧損 "，并不能反映和公司的實際經(jīng)營狀況。
剔除此類非現(xiàn)金及非經(jīng)營性項目后，地上鐵的經(jīng)調(diào)整虧損已從 2023 年的 4.9 億元大幅收窄至 2025 年的 2.0 億元；經(jīng)調(diào)整虧損率由 21.0% 降至 4.9%，三年收窄逾 16 個百分點。盈利拐點已清晰顯現(xiàn)，這也是邊際效益爆發(fā)的典型信號。
領(lǐng)先的市場地位和龐大業(yè)務(wù)規(guī)模，使地上鐵受益于規(guī)模經(jīng)濟與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。公司與主機廠、零部件供應(yīng)商及保險公司洽談時能爭取優(yōu)惠條款，也能與主機廠合作開發(fā)定制的車輛配置，更好地滿足客戶需求。
招股書數(shù)據(jù)顯示，2023 年至 2025 年，公司的毛利分別為 4.0 億元、6.5 億元及 8.7 億元，復(fù)合年增長率 47.2%。毛利率從 17.1% 提升至 21.0%，連續(xù)三年改善。經(jīng)調(diào)整 EBITDA 從 2023 年的 6.5 億元增至 2025 年的 18.3 億元，復(fù)合年增長率 67.6%。EBITDA 率從 27.7% 提升至 44.2%，運營效率和規(guī)模效應(yīng)持續(xù)改善。
與此同時，公司經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù) 3 年為正且高速增長：2023 年 6.5 億元、2024 年 7.4 億元、2025 年 14.6 億元；凈現(xiàn)金留存率 2024 年達 132.8%，2025 年達 134.2% ——真正 " 虧錢 " 的公司，現(xiàn)金流不可能連續(xù)翻倍增長。
盈利拐點已現(xiàn)、規(guī)模效應(yīng)加速，意味著地上鐵已經(jīng)走完從 0 到 1 的驗證階段。下一步的目標將是完成從 1 到 N 的擴張——把當前的盈利優(yōu)勢、網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢，進一步放大為長期不可替代的護城河。
上市資金投向清晰：用數(shù)智化筑牢長期護城河
招股書顯示，此次上市募集資金將主要用于數(shù)字化、擴大車隊規(guī)模和全國性服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。這個投向指向明確：數(shù)字化做利潤、車隊做規(guī)模優(yōu)勢、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)做長期護城河。
具體投向包括：
研發(fā)升級數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施： 加強 AI 相關(guān)投資，包括智能車輛調(diào)配的開發(fā)和優(yōu)化、車隊管理、風(fēng)險控制和殘值評估模型；持續(xù)升級物聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)絡(luò)，增強數(shù)據(jù)收集及處理能力。
擴大新能源車及無人車資產(chǎn)組合： 滿足城市物流多元化場景的增長需求。
深化及拓展綜合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)： 提升服務(wù)網(wǎng)絡(luò)的覆蓋密度及廣度，提供更便捷的端到端服務(wù)。
回顧地上鐵的成長路徑，一個容易被忽略的關(guān)鍵是：它用相對輕巧的方式撬動并織起了一張覆蓋全國 333 個地級市的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。這背后是對資產(chǎn)運營效率的極致打磨，也是 " 花小錢、辦大事 " 的典型樣本。
而更值得關(guān)注的是，新能源物流車天然就是 " 具身智能 +AI" 的應(yīng)用場景，行駛在真實道路上，服務(wù)著真實的配送需求，每一次啟停、每一程路線都在產(chǎn)生數(shù)據(jù)、反哺算法。對于地上鐵而言，22.5 萬輛在管車輛每日產(chǎn)生的運營數(shù)據(jù)，本身就是 AI 時代難以復(fù)制的稀缺資產(chǎn)。 這些數(shù)據(jù)覆蓋不同城市、不同路況、不同配送場景，持續(xù)訓(xùn)練和優(yōu)化調(diào)度算法、風(fēng)險模型與殘值預(yù)測，形成數(shù)據(jù)規(guī)模與算法精度之間的正向循環(huán)。當行業(yè)從 " 規(guī)模擴張 " 轉(zhuǎn)向 " 價值深耕 "，已經(jīng)建立起規(guī)模、網(wǎng)絡(luò)和技術(shù)優(yōu)勢的地上鐵，有望在這場萬億級的產(chǎn)業(yè)變革中，持續(xù)領(lǐng)跑并收獲更大的商業(yè)價值。
