復(fù)盤 2007 年以來中國 A 股的歷次大牛市，有一條清晰的演化脈絡(luò)：2007 年是煤飛色舞，國企重資產(chǎn)，邏輯是中國自身的工業(yè)化需求；2013 至 2015 年是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)和并購重組，用戶在中國，故事在中國；2019 至 2021 年是新能源與核心資產(chǎn)，碳中和政策背書，需求來自國內(nèi)。每一輪的主角，幾乎清一色是內(nèi)需邏輯的受益者。

這一輪不同。表面上看，A 股同樣涌現(xiàn)了一批 AI 概念股，但仔細(xì)分層會發(fā)現(xiàn)一個(gè)前所未有的結(jié)構(gòu)性分裂：同樣被貼上 "AI" 標(biāo)簽，不同公司受益的機(jī)制截然相反，甚至互為鏡像。

第一類是順向受益，如中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信。它們的收入增長直接錨定全球 AI 基礎(chǔ)設(shè)施的資本支出。海外科技巨頭的數(shù)據(jù)中心建設(shè)越提速，它們的訂單越飽滿，股價(jià)越高。

第二類是反向受益，如寒武紀(jì)。它的股價(jià)邏輯恰好相反，不是因?yàn)楹Ｍ赓I得多，而是因?yàn)楹Ｍ赓u得少。高端 AI 芯片的出口限制，使中國 AI 算力市場出現(xiàn)供給真空，寒武紀(jì)作為國產(chǎn) AI 芯片最重要的候選者，承接的是這個(gè)限制創(chuàng)造的替代需求。限制越嚴(yán)，估值越高。

這兩類股票同在一輪牛市里上漲，但背后的邏輯截然不同：一個(gè)是全球化深化的產(chǎn)物，一個(gè)是供應(yīng)鏈重構(gòu)推進(jìn)的產(chǎn)物。它們同時(shí)存在于 A 股，恰好構(gòu)成當(dāng)下全球科技分工格局最完整的截面。

這種聯(lián)動(dòng)的深度已經(jīng)不局限于單向傳導(dǎo)，全球科技政策的每一個(gè)變化，都在實(shí)時(shí)修改中國股市的估值模型。與此同時(shí)，中國的每一次政策表態(tài)，也在實(shí)時(shí)影響海外科技股的核心資產(chǎn)定價(jià)。近期，受中美經(jīng)貿(mào)談判進(jìn)展影響，英偉達(dá)股價(jià)單日回落超過 4%。一家科技公司的股價(jià)，因雙邊經(jīng)貿(mào)談判的節(jié)奏而劇烈波動(dòng)。兩國股市已成為彼此經(jīng)濟(jì)政策的晴雨表。

重構(gòu)供應(yīng)鏈，卻織就更密的網(wǎng)

近年來，中美兩國都在推動(dòng)供應(yīng)鏈的自主化：一方出臺產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)施出口管制、推動(dòng)友岸外包；另一方則大力推進(jìn)國產(chǎn)替代、自主可控。兩國的政策方向在某種程度上指向同一個(gè)目標(biāo)，減少對彼此的關(guān)鍵依賴。然而市場的走向，與這個(gè)目標(biāo)頗為背離。

為什么呢？這與歷史選擇形成的路徑依賴有關(guān)。中美過去 40 年建立的產(chǎn)業(yè)分工，已經(jīng)形成了極深的路徑依賴，芯片設(shè)計(jì)在美國，光刻機(jī)在荷蘭，封裝在臺灣，光模塊在中國，稀土加工還是在中國。每一個(gè)環(huán)節(jié)都有其不可替代的理由，任何人為的切割都要付出巨大的重置成本。ChatGPT 之后這輪 AI 軍備競賽，非但沒有打破這種路徑依賴，反而創(chuàng)造了新的依賴，算力需求爆炸式增長。而滿足這個(gè)需求所需的硬件，高度集中在中國的制造能力上。

這種依賴的深度，在龍頭企業(yè)的財(cái)報(bào)里一覽無余。光模塊龍頭中際旭創(chuàng) 2024 年境外收入占比高達(dá) 86.81%，到 2025 年進(jìn)一步升至 90.58%，境外收入達(dá) 346 億元，同比增長 67%。

中際旭創(chuàng)增長的直接動(dòng)力是海外主要云廠商的資本開支高速擴(kuò)張：2025 年第四季度，微軟、亞馬遜、Meta、谷歌四家公司合計(jì)資本開支達(dá) 1186 億美元，同比增長 64%，這些資金大量流向 GPU 集群和數(shù)據(jù)中心網(wǎng)絡(luò)升級，光模塊正是網(wǎng)絡(luò)端的關(guān)鍵器件。

換言之，這家中國制造業(yè)龍頭的業(yè)績曲線，幾乎是海外科技巨頭資本開支的延遲函數(shù)。在兩國都強(qiáng)調(diào)供應(yīng)鏈自主的大背景下，這條收益鏈條不僅沒有收縮，反而綁定得更深了。

更深刻的悖論在于：出口限制逼迫科技巨頭在全球擴(kuò)張算力基礎(chǔ)設(shè)施，而這些基礎(chǔ)設(shè)施恰恰需要大量中國制造的硬件。管制創(chuàng)造了新的訂單，新的訂單深化了依存。

這種隱蔽的掛鉤，與寒武紀(jì)式的反向受益，揭示了供應(yīng)鏈重構(gòu)政策值得深思的一個(gè)內(nèi)在邏輯：試圖通過切斷聯(lián)系來建立自主能力，但切斷的同時(shí)也在為本土替代者創(chuàng)造生存空間和成長機(jī)會。

國產(chǎn)替代戰(zhàn)略優(yōu)先級的提升，客觀上加速了寒武紀(jì)、華為昇騰等本土算力企業(yè)的發(fā)展。經(jīng)濟(jì)學(xué)史上這類結(jié)果屢見不鮮：產(chǎn)業(yè)政策與外部壓力疊加，往往成為本土企業(yè)崛起的重要催化劑。

結(jié)果就變成，表層是各方都在努力優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)，底層是技術(shù)加速迭代不斷創(chuàng)造新的耦合點(diǎn)，市場沿著這些耦合點(diǎn)自發(fā)流動(dòng)，速度遠(yuǎn)超政策干預(yù)能力。供應(yīng)鏈重構(gòu)的推進(jìn)速度，永遠(yuǎn)趕不上技術(shù)創(chuàng)新制造新依賴的速度。

二元悖論：競爭力與自主性難以兼得

全球科技產(chǎn)業(yè)的聯(lián)系從未這么緊密，但這種緊密不是對等的。要理解中際旭創(chuàng)這類企業(yè)的處境，中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所研究員徐奇淵在《全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑》中提出的 " 二元悖論 "，提供了一個(gè)極具穿透力的分析框架。

徐奇淵和他的團(tuán)隊(duì)用大量國別與行業(yè)數(shù)據(jù)，驗(yàn)證了一個(gè)反直覺的結(jié)構(gòu)性規(guī)律：一國在某個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)域的全球競爭力，與它在這個(gè)領(lǐng)域的完全自主可控，兩者難以兼得。換個(gè)角度說，一國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的影響力，與它在該領(lǐng)域的脆弱性，往往呈現(xiàn)一種鏡像關(guān)系。越是具有國際競爭力的產(chǎn)業(yè)，對進(jìn)口中間品的依賴往往越深，脆弱性也就越高。

這個(gè)結(jié)論在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體身上同樣成立：那些站在全球科技頂端、看似強(qiáng)大的工業(yè)強(qiáng)國，其競爭力最強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)，恰恰也是它們對全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)依賴最深、斷供風(fēng)險(xiǎn)最大的產(chǎn)業(yè)。

值得注意的是，研究還發(fā)現(xiàn)這一悖論主要存在于技術(shù)密集型行業(yè)，勞動(dòng)密集型行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)鏈較短、容易在一國范圍內(nèi)閉環(huán)，不受此約束。換言之，越是高端、越是尖端的產(chǎn)業(yè)，越逃不開這個(gè)悖論。

中際旭創(chuàng)正是這條規(guī)律在中國的最新樣本。它之所以能成為全球光模塊龍頭，恰恰是因?yàn)樗疃惹度肓撕Ｍ庠茝S商主導(dǎo)的算力基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)鏈條。九成以上的營收來自境外，前五大客戶合計(jì)占比近八成，這種收入結(jié)構(gòu)是它競爭力的來源，也是它脆弱性的根源。

換句話說，中際旭創(chuàng)的強(qiáng)大與脆弱，是同一枚硬幣的兩面，無法分割。強(qiáng)行追求自主可控，比如把客戶結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向國內(nèi)，短期內(nèi)只會削弱企業(yè)的競爭力，而非增強(qiáng)它的安全。

寒武紀(jì)則呈現(xiàn)了二元悖論的另一面。它選擇了自主性優(yōu)先的路徑，承接進(jìn)口替代的需求，但代價(jià)是競爭力目前仍然建立在外部供給受限的前提上，而非建立在產(chǎn)品力上。寒武紀(jì)的估值，依賴的不完全是自身的技術(shù)領(lǐng)先，相當(dāng)程度上依賴進(jìn)口替代的政策環(huán)境。一旦外部管制松動(dòng)，或者國內(nèi)算力需求被其他技術(shù)路徑滿足，這個(gè)邏輯就會承壓。股價(jià)高點(diǎn)未必是寒武紀(jì)技術(shù)最成熟的時(shí)刻，可能恰恰是替代需求最迫切、保護(hù)最充分的時(shí)刻。

兩者并置來看，" 二元悖論 " 的含義就格外清晰：中際旭創(chuàng)用競爭力換取了對外依賴，寒武紀(jì)用自主性換取了競爭力上的妥協(xié)。表面上看一榮俱榮一損俱損，但兩條路徑承受的風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)完全不同，主動(dòng)權(quán)的分布也并不均衡。

傳統(tǒng)貿(mào)易關(guān)系是雙向的，雙方各有籌碼，各有替代選項(xiàng)。但這一輪的形態(tài)有所不同，聯(lián)系的形態(tài)從商品貿(mào)易升級成了資本支出傳導(dǎo)，耦合更深，調(diào)整起來也更牽一發(fā)而動(dòng)全身。海外巨頭季度財(cái)報(bào)里的資本開支指引，往往在幾天內(nèi)就傳導(dǎo)到中際旭創(chuàng)的股價(jià)，這種傳導(dǎo)的速度和直接性，在過去是很難想象的。

脆平衡：緊密聯(lián)系之下的內(nèi)在張力

這種深度嵌套的產(chǎn)業(yè)格局，在經(jīng)濟(jì)邏輯上形成了一種相互制約的均衡：各方都清楚切斷聯(lián)系的代價(jià)，因此在實(shí)際決策中都保持了相當(dāng)程度的克制。短期內(nèi)，全球 AI 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)難以找到可以完全替代中國制造能力的供應(yīng)體系；中國的高端制造業(yè)也高度依賴全球科技產(chǎn)業(yè)鏈帶來的需求。兩者之間維持著一種基于利益的微妙平衡。

在這個(gè)意義上，經(jīng)濟(jì)上的相互依存，構(gòu)成了比任何外交協(xié)議都更持久的利益約束機(jī)制，不是因?yàn)楦鞣匠浞只バ?，而是因?yàn)楦鞣蕉汲袚?dān)不起關(guān)系驟然斷裂的代價(jià)。英偉達(dá)股價(jià)隨中美經(jīng)貿(mào)談判節(jié)奏波動(dòng)，這個(gè)現(xiàn)象本身就說明：資本市場已經(jīng)把雙邊經(jīng)濟(jì)關(guān)系的穩(wěn)定性，實(shí)時(shí)定價(jià)進(jìn)了核心科技資產(chǎn)的估值里，約束是真實(shí)的，也是雙向的。

但這個(gè)平衡有一個(gè)內(nèi)在的不穩(wěn)定性：它建立在各方理性計(jì)算的前提上?，F(xiàn)實(shí)中，政策決策受到多重國內(nèi)因素的影響，經(jīng)濟(jì)理性并不總是主導(dǎo)變量。歷史上這類利益均衡的松動(dòng)，往往不是源于某一方的主動(dòng)選擇，而是多重因素疊加之下的漸進(jìn)演變。

A 股這一輪外需驅(qū)動(dòng)板塊的行情，某種程度上正是在這種張力中運(yùn)行的，在產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整尚未完成之前，市場在現(xiàn)有格局中尋找定價(jià)機(jī)會。無論是順向受益的中際旭創(chuàng)，還是反向受益的寒武紀(jì)，支撐它們估值的外部條件都存在變數(shù)，這是理解這類資產(chǎn)時(shí)不可忽視的背景。

從股市看到更大的圖景

中際旭創(chuàng)和寒武紀(jì)構(gòu)成了理解當(dāng)下全球科技產(chǎn)業(yè)格局的完整棱鏡。

前者告訴我們：全球化積累的產(chǎn)業(yè)慣性極為強(qiáng)大，資本和產(chǎn)業(yè)鏈會自發(fā)尋找效率路徑，圍繞障礙重新組織，而頂尖競爭力的代價(jià)就是深度的對外依賴。后者告訴我們：產(chǎn)業(yè)政策在短期內(nèi)能夠有效創(chuàng)造需求，但其長期效果取決于本土企業(yè)能否在保護(hù)期內(nèi)真正建立起技術(shù)競爭力，否則保護(hù)本身就成了競爭力提升的替代品。

兩者合在一起，印證了 " 二元悖論 " 的核心判斷：競爭力與完全自主可控難以兼得。

自主可控是重要的戰(zhàn)略方向，但在技術(shù)高度分工的時(shí)代，追求完全的自主可控往往要以犧牲競爭力為代價(jià)，反之亦然。這不是因?yàn)榕Σ粔?，而是因?yàn)榧夹g(shù)演進(jìn)本身具有全球性和分工性，任何經(jīng)濟(jì)體在某些環(huán)節(jié)上都會依賴外部體系。

真正的戰(zhàn)略智慧，或許不在于消除一切依賴，在于管理好競爭力與脆弱性之間的平衡，在關(guān)鍵環(huán)節(jié)建立必要的冗余和韌性，同時(shí)不輕易放棄深度嵌入全球分工所帶來的效率與競爭力。

越是推動(dòng)自主，越會發(fā)現(xiàn)與外部世界的聯(lián)系之深，這是過去數(shù)年產(chǎn)業(yè)實(shí)踐呈現(xiàn)出的真實(shí)圖景。全球科技產(chǎn)業(yè)的調(diào)整和重構(gòu)仍在進(jìn)行中，這個(gè)過程的結(jié)局大概率不是徹底的切割與隔絕，而是在新條件下形成新的分工格局，充滿張力，也充滿機(jī)會。

股市是觀察這一歷史進(jìn)程最敏銳的窗口。對投資者而言，讀懂產(chǎn)業(yè)格局演變的深層邏輯，比追蹤短期政策信號更為重要。在現(xiàn)有格局維持的窗口期內(nèi)，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會的同時(shí)，投資者也需要對支撐這些機(jī)會的外部條件保持清醒的認(rèn)知。

（作者系上海金融與法律研究院研究員）