藍(lán)鯨新聞 4 月 14 日訊（記者 屠?。?/strong>日前，錦欣康養(yǎng)正式向港交所遞交招股書沖刺港股 IPO， 該公司若成功上市，將成為 " 內(nèi)地醫(yī)養(yǎng)結(jié)合第一股 "。根據(jù)錦欣康養(yǎng)招股書，其聚焦 80 歲以上高齡老人及失能、認(rèn)知障礙等剛需群體，此外，錦欣康養(yǎng)也是繼錦欣生殖（01951.HK）之后，" 錦欣系 " 的第二家上市公司。

隨著老齡化的加速，包括險(xiǎn)資、地產(chǎn)、民營(yíng)在內(nèi)的多方資金都在布局機(jī)構(gòu)養(yǎng)老市場(chǎng)。錦欣康養(yǎng)目前主營(yíng)還是集中在川渝地區(qū)，但近年來，其也通過 " 并購(gòu)整合 + 外延擴(kuò)張 " 快速?gòu)拇ㄓ逋卣怪灵L(zhǎng)三角和大灣區(qū)。不過，并購(gòu)在帶來營(yíng)收增長(zhǎng)的同時(shí)，商譽(yù)增加同樣存在風(fēng)險(xiǎn)。此外，機(jī)構(gòu)養(yǎng)老所面臨的合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)同樣不容小覷，公開信息顯示，錦欣康養(yǎng)就存在多家下屬醫(yī)院因違規(guī)使用醫(yī)保基金被處罰的問題。

大部分收入來自川渝地區(qū)，收購(gòu)引發(fā)商譽(yù)增加

錦欣康養(yǎng)招股書中援引弗若斯特沙利文的資料顯示，截至 2025 年 9 月 30 日，在全國(guó)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合床位占總床位的比例；川渝地區(qū)醫(yī)療養(yǎng)老結(jié)合設(shè)施的數(shù)量；及川渝地區(qū)醫(yī)養(yǎng)結(jié)合床位的數(shù)量方面，錦欣康養(yǎng)在中國(guó)專業(yè)民營(yíng)連鎖養(yǎng)老企業(yè)中排名第一。在全國(guó) 80 歲以上入住長(zhǎng)者占比方面，其在中國(guó)專業(yè)民營(yíng)連鎖養(yǎng)老企業(yè)中排名第二。其戰(zhàn)略重點(diǎn)是向高齡（即 80 歲以上）及有更迫切養(yǎng)老需求的老年人（如行動(dòng)不便、慢性病及認(rèn)知障礙的人士）提供醫(yī)養(yǎng)結(jié)合服務(wù)。

從其招股書的營(yíng)收數(shù)據(jù)顯示，其目前主要的營(yíng)收來源還是集中在川渝地區(qū)。2025 年 9 月末，川渝地區(qū)收入占比 71.8%，大灣區(qū)為 15.4%，長(zhǎng)三角地區(qū)為 12.8%。據(jù)此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為，拓展在全國(guó)的業(yè)務(wù)范圍成為近年來錦欣康養(yǎng)布局的關(guān)鍵。近年來，錦欣康養(yǎng)也確實(shí)在通過收購(gòu)等路徑進(jìn)行擴(kuò)張其它地域市場(chǎng)，不過，與此同時(shí)，伴隨收購(gòu)的是其商譽(yù)也在急劇膨脹。

截至 2025 年 9 月 30 日，該公司商譽(yù)從 2023 年底的幾乎為零激增至 2.22 億元，全部來自收購(gòu)—— 2024 年至 2025 年，錦欣康養(yǎng)共斥資 2.86 億元向健嘉醫(yī)療及經(jīng)慈（上海）養(yǎng)老服務(wù)有限公司收購(gòu)上海國(guó)松集團(tuán)股權(quán)；2023 年至 2025 年，錦欣醫(yī)療斥資超 1 億港元收購(gòu)香港安老院舍。

收購(gòu)可以快速堆高營(yíng)收，但整合風(fēng)險(xiǎn)、文化沖突、管理層精力分散，都是潛在的 " 隱形地雷 "。

而從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)看，雖然近年來其營(yíng)收獲得增長(zhǎng)，但 2025 年前三季度，其利潤(rùn)卻出現(xiàn)下滑。招股書顯示，錦欣康養(yǎng)的收入由 2023 年的人民幣 4.89 億元增加 23.8% 至 2024 年的人民幣 6.05 億元，并由截至 2024 年 9 月 30 日止九個(gè)月的人民幣 4.48 億元增加 22.0% 至截至 2025 年 9 月 30 日止九個(gè)月的人民幣 5.47 億元。對(duì)于收入的增加，錦欣康養(yǎng)表示，主要由于透過收購(gòu)香港安老院舍及上海國(guó)松集團(tuán)擴(kuò)張業(yè)務(wù)，以及其現(xiàn)有養(yǎng)老設(shè)施營(yíng)運(yùn)的提升。

利潤(rùn)方面，2023 年至 2025 年前三季度，期內(nèi)利潤(rùn)分別為 2706.2 萬元、4031.0 萬元和 2610.6 萬元，2025 年前三季度，凈利潤(rùn)同比下滑 31%，毛利率從 24.5% 降至 22.5%。收入成本和行政開支的增速，均超過了同期營(yíng)收增速。對(duì)此，錦欣康養(yǎng)在招股書中解釋稱主要由于收購(gòu)的上海國(guó)松集團(tuán)相關(guān)的員工成本增加，以及收購(gòu)的香港安老院舍所產(chǎn)生的折舊及攤銷增加。

不僅如此，錦欣康養(yǎng)現(xiàn)金流與負(fù)債端壓力也逐漸凸顯，招股書顯示，錦欣康養(yǎng) 2025 年前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額 5870.8 萬元，同比下降 14.92%；投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出 1.89 億元，是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的 3.2 倍。資產(chǎn)負(fù)債率從 2023 年的 52.8% 攀升至 2025 年 9 月末的 59.4%。

在現(xiàn)金流與負(fù)債壓力逐漸凸顯的前提下，錦欣康養(yǎng) IPO 前夕的大額分紅引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。2024 年，錦欣康養(yǎng)旗下成都錦欣精神病醫(yī)院分紅 8200 萬元，為公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的 2 倍多；2025 年前三季度，成都錦欣精神病醫(yī)院再分紅 1550 萬元，占同期凈利潤(rùn)近六成。兩次分紅累計(jì)近 9750 萬元，遠(yuǎn)超同期凈利潤(rùn)總和，而分紅資金主要流向控股股東控制的持股平臺(tái)，被指 " 提前落袋為安 "。

沒有單一實(shí)控人，多家下屬醫(yī)院被處罰

目前，錦欣康養(yǎng)沒有單一實(shí)控人，其控制權(quán)集中于核心團(tuán)隊(duì)及員工持股平臺(tái)——錦欣投資通過多家實(shí)體，合計(jì)控制約 68.6% 的股權(quán)。錦欣投資由 199 名雇員通過錦欣控股實(shí)體實(shí)益擁有。截至最后實(shí)際可行日期，任何個(gè)人股東均未持有錦欣控股實(shí)體及╱或錦欣投資超過 7% 權(quán)益。

值得一提的是，公開信息顯示，作為醫(yī)保定點(diǎn)機(jī)構(gòu)，錦欣康養(yǎng)旗下醫(yī)院曾多次因違規(guī)使用醫(yī)?；鸨涣P，在外界看來，這也是錦欣康養(yǎng) IPO 面臨的最大硬傷。

早在 2022 年，峨眉山錦欣老年病醫(yī)院因 " 超限用藥、過度檢查、藥品購(gòu)銷存不符 " 被通報(bào)。2023 年 7 月，該院又被發(fā)現(xiàn) " 多計(jì)費(fèi)、不合理檢查 "；同年 11 月，再次被查出 " 超標(biāo)準(zhǔn)收費(fèi)、過度檢查 "。多次同類違規(guī)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其內(nèi)控機(jī)制的質(zhì)疑。

2025 年，成都龍泉驛錦欣老年病醫(yī)院被發(fā)現(xiàn)存在 " 重復(fù)收費(fèi)、串換項(xiàng)目 " 等違規(guī)行為，被當(dāng)?shù)蒯t(yī)保部門處罰，涉及金額超 150 萬元。

此外，根據(jù)成都市龍泉驛區(qū)醫(yī)療保障局 2026 年的公開信息顯示，錦欣康養(yǎng)的關(guān)聯(lián)公司成都龍泉驛錦欣慢性病醫(yī)院有限公司該存在虛構(gòu)醫(yī)藥服務(wù)項(xiàng)目、偽造醫(yī)學(xué)文書、違反診療規(guī)范過度診療的行為。成都市龍泉驛區(qū)醫(yī)療保障局對(duì)其處以重罰：追回醫(yī)保違規(guī)金額 202.68 萬元，罰款 477.20 萬元，并解除醫(yī)保服務(wù)協(xié)議。

針對(duì)多起下屬醫(yī)院涉及的違規(guī)行為，有業(yè)內(nèi)人士質(zhì)疑，由于沒有單一實(shí)控人，當(dāng)醫(yī)療丑聞或醫(yī)保套現(xiàn)曝光時(shí)，責(zé)任被稀釋在了 199 名雇員股東和復(fù)雜的管理層級(jí)中。不會(huì)有董事和高管需要為這些系統(tǒng)性的違規(guī)行為承擔(dān)最終的、個(gè)人的道德和法律責(zé)任。

朝陽(yáng)市場(chǎng)，同樣面臨挑戰(zhàn)

弗若斯特沙利文中國(guó)醫(yī)療首席分析師孫榕向藍(lán)鯨新聞表示，未來，在人口老齡化加速與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)的雙重驅(qū)動(dòng)下，康養(yǎng)市場(chǎng)將持續(xù)擴(kuò)容并邁向高質(zhì)量發(fā)展階段。隨著 "60 后 " 等具備較強(qiáng)消費(fèi)能力的群體步入老齡階段，消費(fèi)市場(chǎng)需求將向改善型、享受型轉(zhuǎn)變，催生了萬億級(jí)的剛性需求。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)供給側(cè)正通過如 AI 等技術(shù)賦能于康養(yǎng)旅游、中醫(yī)藥康養(yǎng)等進(jìn)一步激發(fā)了市場(chǎng)活力。因此，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)不僅是應(yīng)對(duì)老齡化的重要抓手，更是未來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中極具潛力的 " 朝陽(yáng)賽道 "。

據(jù)公開信息，多方資金已經(jīng)布局，險(xiǎn)資機(jī)構(gòu)憑借長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金優(yōu)勢(shì)與健康保障屬性，成為康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)布局的核心力量，核心布局方向聚焦醫(yī)養(yǎng)結(jié)合與多元場(chǎng)景延伸；地產(chǎn)系康養(yǎng)企業(yè)則依托物業(yè)與空間運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，聚焦普惠養(yǎng)老與醫(yī)養(yǎng)融合。

" 康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)這片藍(lán)海也面臨一些挑戰(zhàn)：首先，在盈利模式可持續(xù)性方面，康養(yǎng)產(chǎn)業(yè)存在投入巨大、回報(bào)周期長(zhǎng)的問題，尤其是重資產(chǎn)模式，如何從‘成本中心’轉(zhuǎn)化為真正的‘利潤(rùn)中心’；其次是專業(yè)的護(hù)理、康復(fù)、運(yùn)營(yíng)管理人才存在巨大缺口，且流動(dòng)性高，人才壁壘是制約服務(wù)質(zhì)量提升和規(guī)?；瘡?fù)制的‘軟肋’；最后是支付體系，盡管長(zhǎng)期護(hù)理保險(xiǎn)正在全國(guó)推廣，但整體支付能力仍有待加強(qiáng)，基本醫(yī)保覆蓋有限，商業(yè)健康險(xiǎn)產(chǎn)品供給不足，導(dǎo)致有效需求難以完全釋放，成為產(chǎn)業(yè)規(guī)?；l(fā)展的核心制約。" 孫榕指出。