4 月 15 日，武漢吉和昌新材料股份有限公司（下稱 " 吉和昌 "）將北交所 IPO 上會(huì)，欲公開發(fā)行不超過 2800 萬股。

筆者注意到，吉和昌的毛利率始終大幅高于同行，2024 年較同行均值高出近 17 個(gè)百分點(diǎn)，即便旗下部分產(chǎn)品虧本銷售，整體盈利水平仍異常突出，而與之形成鮮明反差的是，公司研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)下滑至 3.19%，遠(yuǎn)低于同行穩(wěn)步上升的研發(fā)投入水平，與行業(yè) " 研發(fā)驅(qū)動(dòng)高毛利 " 的常規(guī)邏輯相悖。同時(shí)，公司此次 IPO 擬募資近 2.9 億元，其中擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目在表面工程化學(xué)品產(chǎn)能利用率持續(xù)不足 50%，，存在顯著的產(chǎn)能閑置，卻仍推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，而補(bǔ)流計(jì)劃更是在公司貨幣資金充裕，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量持續(xù)凈流入，且債務(wù)壓力低于同行平均水平的背景下提出。

低研發(fā)、高毛利

吉和昌主要從事表面與界面處理相關(guān)特種功能性材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，以表面工程處理產(chǎn)業(yè)為根基，通過特色起始原料衍生、功能性基團(tuán)設(shè)計(jì)等方式，逐步構(gòu)筑形成了基于環(huán)氧衍生新材料、磺內(nèi)酯衍生新材料、乙炔衍生新材料三大合成及應(yīng)用技術(shù)體系的數(shù)百種中間體、添加劑產(chǎn)品矩陣，廣泛應(yīng)用于新能源電池、光伏硅片切割、水性涂料、電子及通用電鍍工程等領(lǐng)域。

2023 年 -2025 年（下稱 " 報(bào)告期 "），吉和昌分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 43827.43 萬元、51738.25 萬元、52906.64 萬元，凈利潤分別為 5621.29 萬元、5634.63 萬元、6532.19 萬元，業(yè)績穩(wěn)步增長。

筆者注意到，公司的利潤增長，主要依賴于較高的毛利率支撐。報(bào)告期內(nèi)，吉和昌的毛利率分別為 31.59%、27.28%、28.64%，同行可比公司平均值分別為 17.42%、9.93%、23.29%，始終大幅高于同行可比公司平均值，尤其是 2024 年，公司毛利率較同行均值高出近 17 個(gè)百分點(diǎn)。

從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，吉和昌目前主要擁有表面工程化學(xué)品、新能源電池材料、特種表面活性劑、其他等，具體情況如下：

其中新能源電池材料產(chǎn)生的銷售收入分別 15678.91 萬元、15534.94 萬元、18387.7 萬元，分別占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入的 35.81%、30.05%、34.78%，已逐步取代表面工程化學(xué)品，成為公司創(chuàng)收最高的產(chǎn)品。值得注意的是，新能源電池材料板塊包含鋰電銅箔添加劑、鋰電池電解液添加劑兩大細(xì)分品類，其中鋰電池電解液添加劑的毛利率呈現(xiàn)明顯波動(dòng)，報(bào)告期內(nèi)分別 -3.62%、-3.03%、25.66%，這也意味著，即便存在此類虧損甩賣的產(chǎn)品，吉和昌的整體毛利率依舊持續(xù)遠(yuǎn)超同行可比公司均值。

更為關(guān)鍵的是，吉和昌的研發(fā)投入表現(xiàn)與高毛利水平形成鮮明反差。報(bào)告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用率分別為 4.1%、3.39%、3.19%，呈現(xiàn)持續(xù)下滑態(tài)勢(shì)，而同期同行可比公司研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為 9.8%、11.58%、11.96%，呈現(xiàn)穩(wěn)步上升趨勢(shì)，二者走勢(shì)完全相反，且公司研發(fā)費(fèi)用率始終大幅低于行業(yè)均值。這也意味著，吉和昌形成了一種形成了 " 低研發(fā)、高毛利 " 的奇特現(xiàn)象，這與行業(yè)內(nèi)普遍存在的 " 研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品附加值提升、進(jìn)而推動(dòng)毛利率增長 " 的常規(guī)邏輯相悖，其高毛利的核心支撐的及研發(fā)投入不足與盈利水平不匹配的成因，亟待公司進(jìn)一步作出詳細(xì)解釋。

募投存疑

吉和昌此次 IPO 欲募集 28957.94 萬元，分別用于年產(chǎn) 1.2 萬噸光伏材料、表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品項(xiàng)目，年產(chǎn) 2,000 噸集成電路用電鍍化學(xué)品項(xiàng)目，研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目，補(bǔ)充流動(dòng)資金，具體情況如下：

其中對(duì)于年產(chǎn) 1.2 萬噸光伏材料、表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品項(xiàng)目以及補(bǔ)充流動(dòng)資金的合理性值得商榷。首先，年產(chǎn) 1.2 萬噸光伏材料、表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品項(xiàng)目建成后，公司將新增 1500 噸光伏材料、2300 噸表面處理化學(xué)品和相關(guān)副產(chǎn)品及復(fù)配產(chǎn)品產(chǎn)能，而報(bào)告期內(nèi)吉和昌表面工程化學(xué)品的產(chǎn)能利用率分別為 47.59%、44.16%、46.89%，始終未超過 50%，存在明顯的產(chǎn)能閑置情況，這也讓人不禁疑惑，此次擴(kuò)產(chǎn)的 2300 噸表面處理化學(xué)品相關(guān)副產(chǎn)品及復(fù)配產(chǎn)品與現(xiàn)有表面工程化學(xué)品是否存在差異，若無明顯區(qū)別，公司為何在產(chǎn)能利用率持續(xù)偏低的情況下仍選擇大舉擴(kuò)產(chǎn)。

其次，公司計(jì)劃使用 3000 萬元募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，但其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示資金狀況較為充裕，截至 2023 年末、2024 年末、2025 年末，吉和昌的貨幣資金分別為 10366.37 萬元、13184.24 萬元、11826.56 萬元，短期借款分別為 5208.91 萬元、6804.57 萬元、2202.06 萬元，貨幣資金始終能夠覆蓋短期借款，資金鏈狀況良好。

現(xiàn)金流方面，報(bào)告期內(nèi)公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為 2143.26 萬元、9128.05 萬元、6633.24 萬元，持續(xù)保持凈流入，三年合計(jì)凈流入 17904.55 萬元，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額與凈利潤的比值分別為 0.38、1.62、1.02，長期高于 1

債務(wù)方面，報(bào)告期內(nèi)，吉和昌的流動(dòng)比率分別為 1.75、1.82、2.13，速動(dòng)比率分別為 1.41、1.46、1.73，無論是流動(dòng)比率還是速動(dòng)比率均持續(xù)增長，公司短期償債能力變強(qiáng)。同時(shí)，截至報(bào)告期各期末，吉和昌的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 39.41%、37.4%、31.66%，同行可比公司平均值分別為 42.13%、42.91%、42.62%，資產(chǎn)負(fù)債率始終低于同行可比公司平均值，2025 年更是較同行均值低近 11 個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)狀況整體良好。

綜合以上情形，吉和昌在資金鏈充裕、經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異、債務(wù)壓力較小的背景下，仍通過 IPO 募集資金補(bǔ)充流動(dòng)資金，其合理性與必要性需要公司作出進(jìn)一步解釋。 ( 文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源 )