文｜公司研究室，作者｜張陽(yáng)
2023 年夏天，公募基金行業(yè)迎來(lái)一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的降費(fèi)改革。其中，主動(dòng)權(quán)益基金管理費(fèi)率從 1.5% 普降至 1.2%，托管費(fèi)同步下調(diào)。
整個(gè)公募行業(yè)集體 " 瘦身 "，管理層在會(huì)議上開始反復(fù)提及一個(gè)新詞：降本增效。彼時(shí)行業(yè)最普遍的擔(dān)憂是：管理費(fèi)率下調(diào)之后，基金公司怎么活？
兩年過(guò)去，" 降費(fèi) " 從一場(chǎng)突發(fā)事件變成了一種新常態(tài)，這個(gè)答案也逐漸變得清晰。
公募基金行業(yè)確實(shí)集體 " 變瘦 " 了。但更值得玩味的是：有人瘦下來(lái)之后筋骨更壯了，有人卻一路失血至今沒止住。
2025 年年報(bào)數(shù)據(jù)讓這種分化一覽無(wú)余。
根據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，易方達(dá)的主動(dòng)權(quán)益管理費(fèi)從 2023 年的 42.52 億跌到 2025 年的 28.72 億，兩年縮水超過(guò)三成，但它依然是行業(yè)第一，與第二名拉開將近 5 億的差距。而兩年前還排在第十名、管理費(fèi)接近 20 億的交銀施羅德，已經(jīng)連續(xù)兩年從前十榜單上消失。
同一場(chǎng)改革，一個(gè) " 瘦了但更結(jié)實(shí) "，一個(gè) " 直接從前十退場(chǎng) "。公募行業(yè)的新一輪分化，已經(jīng)越來(lái)越明顯。
沖擊與分化：管理費(fèi)的三年變局
2023 年到 2024 年，可以視為公募基金行業(yè)降費(fèi)改革的 " 沖擊年 "。
以主動(dòng)權(quán)益基金為例，根據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，2024 年前十名基金公司的管理費(fèi)幾乎無(wú)一幸免地出現(xiàn)了 30% 左右的跳水。
易方達(dá)從 42.52 億跌至 29.23 億，中歐從 32.81 億跌至 21.22 億，廣發(fā)從 30.19 億跌至 19.57 億，匯添富從 25.47 億跌至 17.28 億。降幅最溫和的富國(guó)也有 27.8%，最猛烈的中歐、廣發(fā)超過(guò)了 35%。
這種幅度的收入驟降，放在任何一個(gè)行業(yè)都足以引發(fā)一輪洗牌。
真正的故事發(fā)生在第二年。2024 年到 2025 年，降費(fèi)沖擊期結(jié)束，行業(yè)進(jìn)入 " 適應(yīng)期 "，頭部公司的管理費(fèi)走勢(shì)開始分道揚(yáng)鑣。
逆勢(shì)回升的 " 造血派 "。中歐表現(xiàn)最亮眼，管理費(fèi)從 2024 年的 21.22 億回升至 2025 年的 24.02 億，增幅 13.2%，在前十中反彈力度最大。值得注意的是，中歐的基金數(shù)量從 98 只增至 112 只，增幅 14.3%，說(shuō)明它不只是靠存量產(chǎn)品修復(fù)，也在積極布局新產(chǎn)品線，規(guī)模和產(chǎn)品的雙輪驅(qū)動(dòng)在起效。
富國(guó)從 19.44 億升至 20.85 億，悄悄反超了廣發(fā)，這家以朱少醒為代表的老牌價(jià)值投資機(jī)構(gòu)，在市場(chǎng)回暖中展現(xiàn)出了規(guī)模黏性。廣發(fā)、匯添富、華夏也各自錄得 3% 到 5% 的小幅回升，穩(wěn)住了陣腳。
原地踏步的 " 守成派 "。易方達(dá)主動(dòng)權(quán)益管理費(fèi)從 29.23 億到 28.72 億，微降 1.7%。基金數(shù)量從 99 只增至 105 只，規(guī)模在擴(kuò)，費(fèi)率在壓，兩者幾乎剛好對(duì)沖。這組數(shù)據(jù)也驗(yàn)證了易方達(dá)確實(shí)在踐行低費(fèi)率理念，普惠基金投資者。
2025 年，嘉實(shí)和南方的主動(dòng)權(quán)益類基金管理費(fèi)分別為 15.39 億和 12.29 億，與 2024 年基本持平。
劉彥春管理的景順長(zhǎng)城鼎益、新興成長(zhǎng)等產(chǎn)品總規(guī)模一度超過(guò)千億，但自 2021 年消費(fèi)賽道見頂以來(lái)，劉彥春的管理規(guī)模持續(xù)縮水，2025 年末管理規(guī)模降至 314 億元，是公司管理費(fèi)下滑的主要拖累。
交銀施羅德的情況更為嚴(yán)峻，2023 年還以 19.38 億排在第十，此后兩年直接從前十消失。
不過(guò)，這張表還藏著一個(gè)容易被忽略的異類，那就是興證全球。
" 精品店 " 與 " 百貨商場(chǎng) "：?jiǎn)沃换鸬膭?chuàng)收密碼
2023 年到 2025 年，興證全球的主動(dòng)權(quán)益基金管理費(fèi)只降了 10.4%，在前十中跌幅最小。
更引人注目的是，它從 2024 年的第九名（13.58 億）躍升至 2025 年的第六名（17.46 億），增幅高達(dá) 28.6%，而興全的主動(dòng)權(quán)益基金數(shù)量只有 28 只。
28 只是什么概念？對(duì)比 2025 年末頭部基金公司的主動(dòng)權(quán)益基金數(shù)量，廣發(fā)有 150 只，華夏 133 只，嘉實(shí) 129 只，匯添富 107 只，易方達(dá)也有 105 只。
興全用匯添富約四分之一的產(chǎn)品數(shù)量，收到了與匯添富接近的管理費(fèi)。算下來(lái)，興全單只主動(dòng)權(quán)益基金平均創(chuàng)造 6236 萬(wàn)元管理費(fèi)，是行業(yè)均值的將近三倍，匯添富的單只均費(fèi)只有 1700 萬(wàn)。
從這個(gè)角度看，興全與易方達(dá)、廣發(fā)等基金公司的路線，或許可以用 " 精品店 " 和 " 百貨商場(chǎng) " 的區(qū)別進(jìn)行類比。
謝治宇管理的興全合潤(rùn)、興全合宜、興全趨勢(shì)，長(zhǎng)期以來(lái)是市場(chǎng)上辨識(shí)度最高的主動(dòng)權(quán)益產(chǎn)品之一。以興全合潤(rùn)為例，截至 2025 年末規(guī)模仍超過(guò) 200 億元。這類產(chǎn)品的特點(diǎn)是單只體量大、持有人戶數(shù)多、品牌認(rèn)知集中——投資者買的不只是一只基金，而是 " 謝治宇 " 這三個(gè)字。
這種 " 少即是多 " 的打法，在降費(fèi)環(huán)境下反而凸顯了效率優(yōu)勢(shì)。產(chǎn)品線越精簡(jiǎn)，渠道推廣越集中，運(yùn)營(yíng)成本越低。在管理費(fèi)天花板下移的時(shí)代，" 養(yǎng) " 一只不賺錢的基金的成本是固定的，但它創(chuàng)造的管理費(fèi)收入可能連覆蓋自身運(yùn)營(yíng)成本都勉強(qiáng)。產(chǎn)品越多，這種 " 負(fù)重前行 " 的壓力就越大。
但 " 百貨商場(chǎng) " 也意味著基金公司產(chǎn)品線豐富、賽道覆蓋廣，不同市場(chǎng)環(huán)境下總有產(chǎn)品能接住資金——主動(dòng)權(quán)益不行有指數(shù)基金，成長(zhǎng)不行有紅利。這種東方不亮西方亮的對(duì)沖效應(yīng)，是 " 精品店 " 模式所缺乏的。
大平臺(tái)之間的效率差異同樣值得關(guān)注。同樣是百只以上產(chǎn)品線的公司，中歐 112 只主動(dòng)權(quán)益基金、單只均費(fèi) 2145 萬(wàn)，效率遠(yuǎn)高于嘉實(shí)的 129 只 /1193 萬(wàn)和南方的 106 只 /1160 萬(wàn)。這說(shuō)明 " 百貨商場(chǎng) " 模式內(nèi)部也存在區(qū)別。
如果我們把視野從主動(dòng)權(quán)益擴(kuò)展到全產(chǎn)品線，興全 " 精品店 " 的特征更加鮮明。
根據(jù)天相投顧數(shù)據(jù)，2025 年末興證全球旗下共 79 只基金（含債基、指數(shù)等），平均每只基金創(chuàng)造管理費(fèi)約 4135 萬(wàn)元，在全行業(yè)中僅次于睿遠(yuǎn)基金和招商證券資管。
不過(guò)，睿遠(yuǎn)的單只均費(fèi)也在三年內(nèi)從 1.64 億降至 1.11 億，降幅 32%，和行業(yè)降費(fèi)節(jié)奏基本一致。這表明再?gòu)?qiáng)的品牌光環(huán)，也無(wú)法對(duì)抗費(fèi)率下行的系統(tǒng)性趨勢(shì)。
" 精品店 " 的代價(jià)：當(dāng)核心齒輪松動(dòng)
" 精品店 " 模式帶來(lái)了遠(yuǎn)超行業(yè)平均的管理費(fèi)，但這種模式并非沒有代價(jià)。其最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，核心基金經(jīng)理就是公司的核心資產(chǎn)，一旦人事變動(dòng)，沖擊將遠(yuǎn)超產(chǎn)品線分散的大平臺(tái)。
最典型的案例便是董承非的離開。2021 年 10 月，董承非發(fā)表《致基金持有人的一封信》，宣布暫別基金管理工作。彼時(shí)他管理規(guī)模約 606 億元，其中僅興全趨勢(shì)一只基金規(guī)模就達(dá) 384 億，持有人戶數(shù) 302 萬(wàn)戶。
隨后的數(shù)據(jù)記錄了一場(chǎng)緩慢但清晰的 " 流失 "。2021 年末，興全趨勢(shì)持有人戶數(shù)降至 253 萬(wàn)戶，凈減少約 50 萬(wàn)戶。2022 年 1 月董承非正式離職后，到當(dāng)年二季度末，持有人戶數(shù)進(jìn)一步降至 203 萬(wàn)戶。不到一年時(shí)間，100 萬(wàn)戶投資者跟著董承非離開。
到 2025 年末，興全趨勢(shì)的規(guī)模已從最高約 350 億縮水至 140 億，持有人戶數(shù)降至 109 萬(wàn)戶，較巔峰期減少了近三分之二。一位核心基金經(jīng)理的離開，讓一只旗艦產(chǎn)品在四年里縮水了六成。
對(duì) " 百貨商場(chǎng) " 型公司來(lái)說(shuō)，一位基金經(jīng)理的離開可能只影響其中一兩只產(chǎn)品，大盤不會(huì)傷筋動(dòng)骨。但對(duì)興全這樣 28 只基金撐起全局的 " 精品店 " 來(lái)說(shuō)，每一位核心人物的分量都格外重，核心基金經(jīng)理在的時(shí)候是護(hù)城河，走的時(shí)候就是潰堤口。
睿遠(yuǎn)基金的公募業(yè)務(wù)則把這種風(fēng)險(xiǎn)推到了更極致的位置。雖然陳光明并不直接管理睿遠(yuǎn)的公募產(chǎn)品，但他的個(gè)人聲望幾乎等同于公司品牌本身。
此外，興證全球的實(shí)際加權(quán)管理費(fèi)率約為 1.46%，顯著高于降費(fèi)后的行業(yè)均值 1.2%。這意味著部分老產(chǎn)品可能尚未完成費(fèi)率切換，未來(lái)若進(jìn)一步調(diào)整到位，公司管理費(fèi)收入還有下行的空間。" 精品店 " 的高效率，正在被費(fèi)率天花板和人事風(fēng)險(xiǎn)從兩端擠壓。
