外籍女二代掌舵的好醫(yī)生云醫(yī)療，沖刺港股 IPO

然而，此次 IPO 之路并不平坦：營(yíng)收看似穩(wěn)健增長(zhǎng)，實(shí)則利潤(rùn)微薄且波動(dòng)劇烈，資產(chǎn)凈值大幅縮水并陷入流動(dòng)凈負(fù)債困境。同時(shí)，創(chuàng)始人家族合計(jì)掌控近 66% 的表決權(quán)，外籍女兒 GENG Jie 已正式接任董事會(huì)主席，高度集中的家族控盤格局，不僅引發(fā)市場(chǎng)對(duì)公司治理獨(dú)立性的質(zhì)疑，也成為上市路上的重要障礙。

這并非公司首次沖擊港股。

2025 年 9 月的首次申請(qǐng)已失效，此次保薦人調(diào)整為海通國(guó)際獨(dú)家保薦，中信證券退出。招股書顯示，好醫(yī)生云醫(yī)療專注基層醫(yī)療終端服務(wù)，覆蓋村衛(wèi)生室、診所及中小藥店等零售端，打造了藥品直供及分銷、專病診治、檢驗(yàn)診斷三大業(yè)務(wù)板塊，是國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)檢驗(yàn)、診斷、用藥及診療一體化全覆蓋的服務(wù)商。截至 2025 年末，公司直接服務(wù)超 67 萬家基層醫(yī)療終端，覆蓋全國(guó) 99% 以上的縣級(jí)行政區(qū)域，間接惠及約 6.17 億基層群眾，在基層藥品直供市場(chǎng)排名第二、檢驗(yàn)診斷解決方案市場(chǎng)排名第一。

從營(yíng)收看，公司近三年保持增長(zhǎng)，2023 至 2025 年分別實(shí)現(xiàn) 30.65 億元、32.64 億元和 38.23 億元，三年復(fù)合年增長(zhǎng)率 11.7%。但利潤(rùn)表現(xiàn)卻截然不同：2023 年才實(shí)現(xiàn)規(guī)模盈利，2023 至 2025 年凈利潤(rùn)分別為 6247.9 萬元、3780.6 萬元和 5405.2 萬元，2024 年同比下滑 39.5%，2025 年雖有回升，卻仍未回到 2023 年水平，相對(duì)于數(shù)十億營(yíng)收，利潤(rùn)顯得尤為單薄。

利潤(rùn)承壓的根源在于毛利率持續(xù)下滑和財(cái)務(wù)狀況惡化。2023 至 2025 年，整體毛利率從 29.9% 降至 22.9%，兩年下滑 7 個(gè)百分點(diǎn)，三大業(yè)務(wù)板塊均有回落，其中專病診治解決方案從 56.9% 大幅縮水至 31.9%。2024 年該業(yè)務(wù)受市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇和高毛利產(chǎn)品供應(yīng)中斷影響，2025 年又因承接低毛利客戶進(jìn)一步拖累整體盈利。財(cái)務(wù)流動(dòng)性問題更為突出：資產(chǎn)凈值從 2024 年的 2.16 億元驟降至 2025 年的 1699.3 萬元，降幅超 90%；流動(dòng)資產(chǎn)凈值由 2023 年的 2.7 億元轉(zhuǎn)為 2025 年的 -1.35 億元，正式陷入流動(dòng)凈負(fù)債，主要因權(quán)益股份贖回負(fù)債的流動(dòng)部分大幅增加。截至 2025 年底，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅 5851.7 萬元，儲(chǔ)備嚴(yán)重不足。北京中醫(yī)藥大學(xué)教授鄧勇指出，醫(yī)藥流通行業(yè)高度依賴現(xiàn)金流，現(xiàn)金短缺疊加高額負(fù)債，將直接影響采購、業(yè)務(wù)拓展和日常運(yùn)營(yíng)，甚至導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)收縮。

醫(yī)藥行業(yè)分析師朱明軍認(rèn)為，港交所對(duì)企業(yè) " 持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力 " 有明確要求，好醫(yī)生云醫(yī)療當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況極易引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，即便通過聆訊，發(fā)行定價(jià)也會(huì)面臨較大壓力。若無法提供詳實(shí)的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)和股東流動(dòng)性支持承諾，上市進(jìn)程或?qū)⑹茏琛９痉矫娼刂聊壳拔淳拖嚓P(guān)問題回應(yīng)采訪。

公司另一大爭(zhēng)議點(diǎn)在于高度集中的家族控盤格局，而創(chuàng)始人家族的外籍二代已正式接掌核心權(quán)力。創(chuàng)始人耿福能 1986 年進(jìn)入醫(yī)藥行業(yè)，創(chuàng)建好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)后，于 2016 年成立好醫(yī)生云醫(yī)療，為家族控盤奠定基礎(chǔ)。招股書顯示，IPO 前，耿福能家族通過多個(gè)持股主體合計(jì)控制約 65.99% 的表決權(quán)，形成了以耿福能為核心、覆蓋子女親屬的控股體系。其中，四川佳能達(dá)持股 32.79%（耿福能與其兄耿福昌分別持 60%、40%）；GENG Jie 通過云醫(yī)療香港持股 21.21%，為單一最大股東；兒子耿越飛控制的橫琴國(guó)醫(yī)投資持股 5.4%；橫琴云醫(yī)療持股 4.72%（其中 19.61% 由 GENG Jie 丈夫薛源持有）；佳越瑞禾持股 1.87%（耿福能與耿越飛各 50%）。此外，2022 年耿福能與子女簽訂一致行動(dòng)確認(rèn)書，確保家族絕對(duì)控制。

目前 39 歲的 GENG Jie 擔(dān)任董事會(huì)主席兼執(zhí)行董事，全面負(fù)責(zé)發(fā)展戰(zhàn)略、重大決策和日常管理，已成為核心掌舵人。其丈夫薛源任副總經(jīng)理兼首席技術(shù)官，哥哥耿越飛任非執(zhí)行董事及好醫(yī)生藥業(yè)集團(tuán)總經(jīng)理，家族成員全面滲透管理層。業(yè)內(nèi)專家擔(dān)憂，這種高度集中的家族控盤易導(dǎo)致治理獨(dú)立性缺失，重大決策、高管任免、關(guān)聯(lián)交易等往往由家族意志主導(dǎo)，獨(dú)立董事監(jiān)督作用難以發(fā)揮，還可能引發(fā)關(guān)聯(lián)交易不公、資金占用等風(fēng)險(xiǎn)，中小股東利益難以充分保障。更重要的是，港股機(jī)構(gòu)投資者對(duì)這類治理結(jié)構(gòu)認(rèn)可度較低，可能壓低估值、削弱信心，加劇上市后股價(jià)波動(dòng)，成為 IPO 的重要減分項(xiàng)。

好醫(yī)生云醫(yī)療的業(yè)務(wù)布局精準(zhǔn)契合基層醫(yī)療政策導(dǎo)向，有望借政策紅利實(shí)現(xiàn)突破。2025 年政府工作報(bào)告及今年 3 月多部門指導(dǎo)意見均強(qiáng)調(diào)加大基層投入、完善基礎(chǔ)設(shè)施、推進(jìn)數(shù)字化升級(jí)，分級(jí)診療體系的完善也為市場(chǎng)打開廣闊空間。根據(jù)招股書，2024 年國(guó)內(nèi)基層醫(yī)療行業(yè)規(guī)模達(dá) 5445 億元，預(yù)計(jì) 2024 至 2030 年復(fù)合年增長(zhǎng)率 9.2%，2030 年將達(dá) 9220 億元。

但機(jī)遇伴隨挑戰(zhàn)。2025 年 9 月，國(guó)家衛(wèi)健委建立常態(tài)化巡回醫(yī)療制度，推動(dòng)公立優(yōu)質(zhì)資源下沉，縣級(jí)每季度至少 1 次、鄉(xiāng)村每月至少 1 次，直接擠壓第三方服務(wù)平臺(tái)的生存空間。此外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療巨頭和傳統(tǒng)流通企業(yè)紛紛下沉基層，而公司業(yè)務(wù)仍以藥品直供為主，2025 年該板塊收入占總營(yíng)收 79.2%，高附加值服務(wù)占比低，研發(fā)投入不足，技術(shù)壁壘薄弱。鄧勇表示，公司雖有廣泛終端渠道優(yōu)勢(shì)，但長(zhǎng)期依賴低附加值業(yè)務(wù)、缺乏核心創(chuàng)新，難以形成不可替代性，在政策調(diào)整和激烈競(jìng)爭(zhēng)下，盈利穩(wěn)定性和擴(kuò)張能力仍存疑問。

一邊是利潤(rùn)微薄、財(cái)務(wù)承壓的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀，一邊是家族控盤下的治理隱憂，再加上日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，好醫(yī)生云醫(yī)療的港股 IPO 之路充滿不確定性。對(duì)于這家深耕基層醫(yī)療的企業(yè)而言，如何改善財(cái)務(wù)狀況、提升盈利質(zhì)量、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，平衡家族利益與長(zhǎng)期發(fā)展，將決定其能否成功上市并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。而 GENG Jie 掌舵后的戰(zhàn)略布局，能否帶領(lǐng)公司突破困境，也值得市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注。