作者 | 段明珠
編輯 | 丁萍
頭圖 | AI 生成
4 月 13 日，游戲板塊集體回調(diào)，這被歸因于受舊聞擾動(dòng)，即 2019 年 " 宮斗、官斗、棋牌類不受理 " 的舊規(guī)。
因?yàn)?Q1 業(yè)績(jī)斷崖下滑的冰川網(wǎng)絡(luò)大跌近 12%，可 Q1 凈利預(yù)增 187% 至 245% 的巨人網(wǎng)絡(luò)也跌超 8%，龍頭股三七互娛、世紀(jì)華通也跌超 3%。
這其實(shí)已經(jīng)是近三個(gè)月第二次受小作文擾動(dòng)導(dǎo)致的游戲股大跌，上一次是 2 月初時(shí)傳言游戲行業(yè)的稅率要從 6% 的檔次調(diào)高至 32% 的檔次，當(dāng)時(shí)游戲股也經(jīng)歷了暴跌。
其實(shí)近期游戲行業(yè)并無(wú)新監(jiān)管動(dòng)作?？梢?jiàn)真正的問(wèn)題不在政策，而在市場(chǎng)。
經(jīng)歷 2025 年的大漲后，游戲股已經(jīng)站在一個(gè)更難講故事的位置：AI 預(yù)期開(kāi)始降溫，獲利盤急于兌現(xiàn)，財(cái)報(bào)季又逼著資金重新按業(yè)績(jī)和產(chǎn)品周期給公司定價(jià)。
換句話說(shuō)，這不是一次簡(jiǎn)單的錯(cuò)殺，而是游戲板塊最容易賺錢的 " 普漲階段 " 已經(jīng)過(guò)去了。那么，當(dāng)下該如何選投資游戲股？
游戲股在跌什么？
4 月 13 日，市場(chǎng)最先交易的是一則關(guān)于游戲監(jiān)管的傳聞，即 " 游戲版號(hào)審批新規(guī)：宮斗類、官斗類、棋牌類一律不受理 "，引發(fā)投資者對(duì)監(jiān)管重新收緊的擔(dān)憂。但多家游戲公司隨后透露，這并不是什么新規(guī)，而是 2019 年就已存在的舊規(guī)定。
這意味著，4 月 13 日的下跌是情緒面誤殺。但市場(chǎng)之所以會(huì)對(duì)一則舊聞如此敏感，本質(zhì)上還是因?yàn)榘鍓K此前已經(jīng)積累了較多獲利盤，漲多了就是原罪。
畢竟 2025 年游戲股是市場(chǎng)里最強(qiáng)的一批資產(chǎn)之一。比如，巨人網(wǎng)絡(luò)、世紀(jì)華通年度股價(jià)漲幅都超過(guò) 200%。
當(dāng)時(shí)三大電信運(yùn)營(yíng)商剛宣布其部分業(yè)務(wù)的增值稅率從 6% 調(diào)整至 9%，當(dāng)傳言說(shuō)游戲行業(yè)的增值稅稅率可能從 6% 大幅上調(diào)至 32%，市場(chǎng)難免恐慌。
當(dāng)日游戲股開(kāi)盤后集體跳水。A 股上世紀(jì)華通一度跌超 9%，愷英網(wǎng)絡(luò)、巨人網(wǎng)絡(luò)、三七互娛等紛紛跟跌；港股那邊騰訊控股一度大跌超 6%，網(wǎng)易跌超 3%。
但該消息很快被權(quán)威媒體和業(yè)內(nèi)專家辟謠，當(dāng)天下午，游戲板塊便展開(kāi)了強(qiáng)有力的反彈。A 股游戲板塊指數(shù)走出 " 深 V" 反轉(zhuǎn)，到收盤，世紀(jì)華通、吉比特漲幅均超 2%；順網(wǎng)科技更是大漲 13.8%，迅游科技、完美世界等漲幅也超過(guò) 5%。騰訊控股跌幅從超 6% 收窄至 3% 以內(nèi)，網(wǎng)易則翻紅微漲 0.3%。
所以，都是很快被澄清的小作文，兩次游戲股股價(jià)卻走出不同趨勢(shì)，很關(guān)鍵的一點(diǎn)是市場(chǎng)環(huán)境不同。
2 月初，游戲板塊整體處于上升趨勢(shì)中，市場(chǎng)情緒偏暖，抄底資金踴躍。所以當(dāng)天下午就能看到 "V 形反轉(zhuǎn) "，急跌反而成了資金進(jìn)場(chǎng)的機(jī)會(huì)。
到 4 月 13 日時(shí)，板塊已從高點(diǎn)回撤約 23%，處于明顯的回調(diào)通道中。市場(chǎng)情緒本就脆弱，傳媒和游戲本身又是對(duì)流動(dòng)性和情緒最敏感的板塊之一；而且市場(chǎng)對(duì) AI 應(yīng)用兌現(xiàn)節(jié)奏階段性降溫；疊加會(huì)有業(yè)績(jī)暴雷的情況出現(xiàn)，于是就導(dǎo)致資金借各種利空傳聞下車。
可見(jiàn)，在脆弱的市場(chǎng)情緒面前，任何不確定性都會(huì)被放大。
哪些游戲股抗跌？為什么？
還有一個(gè)容易被忽略的點(diǎn)：當(dāng)天游戲股下跌的幅度有差異，且原因也很不同，板塊內(nèi)部其實(shí)已經(jīng)在分化。
先看當(dāng)天跌幅較大的。
最典型的是冰川網(wǎng)絡(luò)。
4 月 13 日冰川網(wǎng)絡(luò)成為領(lǐng)跌 " 重災(zāi)區(qū) "，核心并不是受傳聞?dòng)绊懽畲?，而是自身基本面先出了?wèn)題。4 月 10 日晚，冰川網(wǎng)絡(luò)發(fā)布 2026 年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，由盈轉(zhuǎn)虧，預(yù)計(jì)虧損超過(guò) 3000 萬(wàn)元，而去年同期凈利潤(rùn)接近 2 億元。
業(yè)績(jī)變臉背后，問(wèn)題也很清楚：新游戲《X-Clash》大規(guī)模買量，銷售費(fèi)用激增；老產(chǎn)品流水下滑，新產(chǎn)品尚未形成回收；" 買量驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng) " 的商業(yè)模式脆弱性被徹底暴露。
所以冰川網(wǎng)絡(luò)的暴跌，本質(zhì)上不是情緒殺，而是基本面殺。
相反，巨人網(wǎng)絡(luò)卻又出現(xiàn)業(yè)績(jī)暴漲股價(jià)暴跌的情況。這種最近在市場(chǎng)很常見(jiàn)到，如泡泡瑪特、東鵬特飲等；通常會(huì)被認(rèn)為是股價(jià)已提前反應(yīng)，利好落地就是利空。
就基本面來(lái)看，巨人網(wǎng)絡(luò) 2025 年歸母凈利潤(rùn)增速（17.14%）明顯低于營(yíng)收增速（72.69%），主要原因是參股公司 Playtika 因收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)超預(yù)期，觸發(fā) 3.8 億美元或有對(duì)價(jià)計(jì)入當(dāng)期費(fèi)用。這是一次性的會(huì)計(jì)賬面影響，不扣非凈利潤(rùn)更能反映真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況，其扣非凈利潤(rùn)增長(zhǎng) 26.83%。
而巨人網(wǎng)絡(luò) Q1 業(yè)績(jī)暴漲，歸功于現(xiàn)象級(jí)手游《超自然行動(dòng)組》于 2026 年 1 月突破日活躍用戶 1000 萬(wàn)大關(guān)，并在春節(jié)期間創(chuàng)下單日及單月流水歷史新高。
市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期也有所反饋，4 月 1 日時(shí)巨人網(wǎng)絡(luò)股價(jià)漲停，而 13 日則是跌回到那時(shí)的起點(diǎn)。
市場(chǎng)對(duì)巨人網(wǎng)絡(luò)的定價(jià)呈現(xiàn)明顯的" 預(yù)期博弈 " 特征。即便根據(jù)其遞延收入從 17.28 億元增至 Q1 的約 21 億元，后續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能充足，但仍認(rèn)為其業(yè)績(jī)高度依賴《超自然行動(dòng)組》一款產(chǎn)品的持續(xù)性，定價(jià)更多是 " 博弈 Q1 業(yè)績(jī) " 而非 " 持有確定性 "。加上去年漲幅過(guò)高，當(dāng)利好落地，前期埋伏的資金選擇兌現(xiàn)，從而導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。
相比之下，當(dāng)天更抗跌的是世紀(jì)華通、吉比特、三七互娛等；如果同時(shí)考慮上 2025 年的漲幅和 2026 年回調(diào)幅度，這幾家也明顯更穩(wěn)些。
以世紀(jì)華通來(lái)說(shuō)，其在 2025 年漲幅在游戲股中排名第一（286.19%），而 2026 年至今跌幅只有不到 5%（截止至 4 月 14 日），抗跌性最強(qiáng)。
究其原因，世紀(jì)華通擁有雙爆款、雙賽道的多元驅(qū)動(dòng)，業(yè)績(jī)平滑且可預(yù)期。2025 年世紀(jì)華通業(yè)績(jī)預(yù)告凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 357%-475%；產(chǎn)品上，國(guó)內(nèi)的盛趣游戲《龍之谷》《傳奇》等經(jīng)典 IP 穩(wěn)健貢獻(xiàn)利潤(rùn)，海外 SLG 雙爆款流水持續(xù)創(chuàng)新高，預(yù)計(jì) 2025 年分別貢獻(xiàn)海外收入的 43% 和 20%，2026 年 SLG 與休閑雙賽道同步發(fā)力。
所以，市場(chǎng)愿意給世紀(jì)華通這類游戲公司一定的 " 確定性溢價(jià) "。
那么，4 月 13 日大跌表面上是游戲股一起跌，實(shí)質(zhì)上是情緒沖擊下，市場(chǎng)順手完成了一輪內(nèi)部篩選。
游戲股該怎么投？
2025 年游戲股大漲，不是單純炒概念，其實(shí)是有三重利好：
政策預(yù)期穩(wěn)定，版號(hào)常態(tài)化；
爆款產(chǎn)品密集兌現(xiàn)，業(yè)績(jī)開(kāi)始超預(yù)期；
AI 和出海打開(kāi)了長(zhǎng)期估值想象力。
所以，很多公司都享受到了行業(yè)回暖的 beta；到了 2026 年，市場(chǎng)開(kāi)始認(rèn)真審視每家游戲公司的質(zhì)地，即如上所述，游戲股也開(kāi)始分化。
衡量游戲股好壞有三條重要標(biāo)準(zhǔn)。
首先，產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)還是買量驅(qū)動(dòng)。
例如冰川網(wǎng)絡(luò)這類，過(guò)去流量紅利還在時(shí)，買量可以快速放大收入；但今天獲客成本抬升、老產(chǎn)品衰退、新產(chǎn)品回收周期拉長(zhǎng)，單純依賴 " 燒錢換增長(zhǎng) " 的模式越來(lái)越難成立。所以需要找到增長(zhǎng)更多來(lái)自產(chǎn)品力和長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)能力，而不是單純廣告投放的游戲公司。
其次，有沒(méi)有長(zhǎng)青產(chǎn)品和新品接力。
游戲行業(yè)乃至所有內(nèi)容類行業(yè)（影視等）一直有個(gè)核心矛盾：爆款難預(yù)測(cè)，生命周期難持續(xù)。所以真正有價(jià)值的公司，不是只押中一次爆款，而是能形成 " 老產(chǎn)品供現(xiàn)金流，新產(chǎn)品接增長(zhǎng) " 的組合。所以要找到具有經(jīng)營(yíng)韌性的公司，其股價(jià)一般走勢(shì)更平穩(wěn)。
最后，AI 到底是概念，還是已經(jīng)變成能力。
到 2026 年，AI 已經(jīng)不能只講 " 降本增效 " 的故事了。需要進(jìn)一步考察 AI 能不能帶來(lái)新玩法、新留存、新付費(fèi)。
總之，游戲股很難像 2025 年那樣全面大漲，但經(jīng)歷回調(diào)后，游戲板塊逐漸呈現(xiàn)出配置價(jià)值。當(dāng)前多數(shù) A 股游戲公司的 PE 已經(jīng)回落到 15 倍左右，觸及 13-15 倍的歷史底部區(qū)間。板塊位置已經(jīng)大體回落到上一輪 AI 應(yīng)用主題啟動(dòng)前水平。游戲板塊當(dāng)前成交擁擠度歷史分位數(shù)已經(jīng)與過(guò)往三次游戲指數(shù)底部狀態(tài)一致，交易風(fēng)險(xiǎn)已明顯釋放。從賠率角度看，繼續(xù)大幅殺估值的空間已經(jīng)不大。
所以未來(lái)的游戲股，依然會(huì)有機(jī)會(huì)，但需要挑選產(chǎn)品上既有長(zhǎng)青產(chǎn)品，又有新品儲(chǔ)備的，最好有全球化能力，有 AI 落地能力，也有健康的商業(yè)模式。
同時(shí)，游戲股和影視股一樣，比較考驗(yàn)擇時(shí)，最好的埋伏時(shí)機(jī)是在產(chǎn)品能力逐漸驗(yàn)證，而非業(yè)績(jī)落地的時(shí)刻，除非能一直創(chuàng)造好的業(yè)績(jī)。
