撰稿：道傳
出品：銳見深解讀
當(dāng)一家上市公司在創(chuàng)紀(jì)錄虧損之際，仍選擇以超 24 倍溢價(jià)收購(gòu)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)，這本身就構(gòu)成了一個(gè)需要被審視的 " 異常信號(hào) "。莎普愛思（603168.SH）此次以 5.28 億元收購(gòu)上海勤禮實(shí)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱 " 上海勤禮 "）100% 股權(quán)，看似是 " 藥 + 醫(yī) " 戰(zhàn)略的重要一步，實(shí)則暴露出公司在治理結(jié)構(gòu)、盈利模式與資本運(yùn)作上的多重隱憂。
此次交易最直觀的沖擊，來(lái)自估值本身的極端不對(duì)稱。
標(biāo)的上海勤禮截至 2025 年末凈資產(chǎn)僅 2097.01 萬(wàn)元，卻被評(píng)估為 5.28 億元，增值 5.07 億元，增值率高達(dá) 2417.87%。而若采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，估值僅 2282.87 萬(wàn)元，增值率僅 8.86%。兩種估值方法之間的巨大裂縫，本質(zhì)上意味著：這筆交易的 " 價(jià)格錨 "，完全建立在對(duì)未來(lái)收益的高度樂(lè)觀預(yù)期之上。
問(wèn)題在于，這種樂(lè)觀是否有現(xiàn)實(shí)支撐？
更值得警惕的是交易結(jié)構(gòu)。交易對(duì)手方養(yǎng)和實(shí)業(yè)與誼和醫(yī)療，均由實(shí)控人林弘立、林弘遠(yuǎn)兄弟控制。這使得本次交易從一開始就帶有濃厚的 " 關(guān)聯(lián)輸血 " 色彩。在估值彈性極大的收益法框架下，高溢價(jià)極易演變?yōu)槔嬖谏鲜泄九c控股股東之間的再分配工具。
當(dāng)估值不再是市場(chǎng)博弈的結(jié)果，而更多取決于內(nèi)部定價(jià)邏輯時(shí)，所謂 " 戰(zhàn)略協(xié)同 "，就有可能異化為 " 資本騰挪 "。
如果這是一次孤立事件，或許尚可歸因于個(gè)案判斷。但問(wèn)題在于，這已經(jīng)是莎普愛思的 " 路徑依賴 "。
2020 年，公司以 5.02 億元、溢價(jià) 278.88% 收購(gòu)泰州醫(yī)院；2023 年，又以 6650 萬(wàn)元、溢價(jià) 299.51% 收購(gòu)青島視康。兩筆交易均附帶明確業(yè)績(jī)承諾，但最終結(jié)果卻高度一致——承諾未兌現(xiàn)。
其中，泰州醫(yī)院在承諾期后業(yè)績(jī)迅速 " 變臉 "：2023 年、2024 年、2025 年上半年凈利潤(rùn)分別僅 2696.46 萬(wàn)元、819.40 萬(wàn)元、406.04 萬(wàn)元；青島視康 2025 年上半年凈利潤(rùn)也僅 152.12 萬(wàn)元。
更關(guān)鍵的是，這些并購(gòu)不僅未帶來(lái)持續(xù)盈利能力，反而埋下了商譽(yù)減值的隱患。公司在 2025 年正是對(duì)兩家醫(yī)院計(jì)提商譽(yù)減值，直接拖累業(yè)績(jī)。
在既往并購(gòu) " 失靈 " 的情況下，公司仍然沿用 " 高溢價(jià) + 業(yè)績(jī)承諾 " 的同一模式推進(jìn)新一輪收購(gòu)，這就不再是單純的戰(zhàn)略選擇問(wèn)題，而更像是一種難以擺脫的資本路徑慣性。
如果說(shuō)并購(gòu)邏輯尚存爭(zhēng)議，那么公司自身基本面的變化，則更加直接地削弱了這筆交易的合理性。
2023 年、2024 年，公司歸母凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，2024 年已轉(zhuǎn)為虧損 1.23 億元；2025 年預(yù)計(jì)虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至 2.13 億元至 3.19 億元，創(chuàng)上市以來(lái)最大虧損紀(jì)錄。
虧損的核心原因之一，正是此前并購(gòu)資產(chǎn)帶來(lái)的商譽(yù)減值。
換句話說(shuō)，公司當(dāng)前的業(yè)績(jī)壓力，恰恰源自過(guò)去 " 高溢價(jià)收購(gòu) " 的后果。而在這一背景下繼續(xù)推進(jìn)更高溢價(jià)的關(guān)聯(lián)并購(gòu)，無(wú)異于在尚未消化舊風(fēng)險(xiǎn)的情況下疊加新風(fēng)險(xiǎn)。
這種 " 用新并購(gòu)對(duì)沖舊并購(gòu)問(wèn)題 " 的做法，本質(zhì)上是在延后風(fēng)險(xiǎn)確認(rèn)，而非真正解決問(wèn)題。
比戰(zhàn)略邏輯更現(xiàn)實(shí)的，是資金問(wèn)題。
截至 2025 年 9 月 30 日，公司貨幣資金僅 1.01 億元，交易性金融資產(chǎn)約 1.22 億元，合計(jì)約 2.23 億元，尚不足以覆蓋 5.28 億元的交易對(duì)價(jià)。同時(shí)，公司短期借款已達(dá) 1.50 億元。
也就是說(shuō)，在自身現(xiàn)金儲(chǔ)備明顯不足的情況下，公司仍計(jì)劃通過(guò) " 自有資金 + 銀行貸款 " 完成收購(gòu)。這意味著，交易一旦落地，公司杠桿水平與財(cái)務(wù)壓力都將進(jìn)一步上升。
問(wèn)題的關(guān)鍵不在于 " 能不能買 "，而在于 " 是否值得買 "。當(dāng)一筆交易需要通過(guò)加杠桿來(lái)完成時(shí)，其回報(bào)確定性理應(yīng)更高；但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，恰恰相反。
如果將時(shí)間線拉長(zhǎng)，可以發(fā)現(xiàn)一條更清晰的邏輯主線：并購(gòu)沖動(dòng)，本質(zhì)上源于主業(yè)失速。
曾支撐公司輝煌的芐達(dá)賴氨酸滴眼液，銷量已從 2017 年的 2472.48 萬(wàn)支降至 2024 年的 493.95 萬(wàn)支；營(yíng)收從 6.85 億元降至 1.88 億元；毛利率也從 93.55% 下滑至 69.77%。
核心產(chǎn)品的衰退，使公司不得不尋找新的增長(zhǎng)點(diǎn)，而 " 藥 + 醫(yī) " 模式正是在這一背景下被不斷強(qiáng)化。但問(wèn)題在于，醫(yī)院資產(chǎn)并非簡(jiǎn)單的 " 流量入口 "，其運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度遠(yuǎn)高于藥品銷售，整合難度與管理成本均顯著更高。
在缺乏成功整合經(jīng)驗(yàn)的情況下，頻繁收購(gòu)?fù)愘Y產(chǎn)，并不能自動(dòng)轉(zhuǎn)化為協(xié)同效應(yīng)，反而可能持續(xù)放大管理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)承諾：履約還是被動(dòng) " 接盤 "？
公司將本次收購(gòu)的重要理由之一，歸結(jié)為 " 解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) "。但從過(guò)程來(lái)看，這一邏輯同樣值得推敲。
根據(jù)此前承諾，林氏兄弟應(yīng)在一定期限內(nèi)處置相關(guān)醫(yī)院資產(chǎn)，但實(shí)際執(zhí)行并不順利。2024 年 9 月，該承諾已被延期 36 個(gè)月。
在此背景下，此次收購(gòu)更像是承諾延期后的 " 補(bǔ)作業(yè) "。問(wèn)題在于，這種履約方式是否以合理價(jià)格為前提，抑或是以上市公司利益為代價(jià)完成控股股東資產(chǎn)退出？
當(dāng) " 解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) " 與 " 高溢價(jià)關(guān)聯(lián)交易 " 疊加時(shí)，其本質(zhì)就不再只是規(guī)范問(wèn)題，而是利益分配問(wèn)題。
綜合來(lái)看，莎普愛思面臨的并非單一問(wèn)題，而是一組彼此強(qiáng)化的結(jié)構(gòu)性矛盾：
主業(yè)衰退引發(fā)轉(zhuǎn)型焦慮，轉(zhuǎn)型依賴高溢價(jià)并購(gòu)，而并購(gòu)又反過(guò)來(lái)加劇財(cái)務(wù)壓力與業(yè)績(jī)波動(dòng)。
此次 5.28 億元、2417.87% 溢價(jià)的關(guān)聯(lián)收購(gòu)，不過(guò)是這一邏輯的最新體現(xiàn)。
真正的問(wèn)題，不在于公司是否應(yīng)該布局醫(yī)療服務(wù)，而在于：當(dāng)歷史并購(gòu)已被證明效果不佳、當(dāng)財(cái)務(wù)與業(yè)績(jī)承壓加劇之時(shí)，繼續(xù)沿用同一路徑，究竟是戰(zhàn)略定力，還是路徑依賴？
如果這一問(wèn)題無(wú)法被正面回答，那么再多的 " 協(xié)同 "" 潛力 " 與 " 紅利 "，都難以掩蓋其背后的核心風(fēng)險(xiǎn)——不是缺少故事，而是缺少兌現(xiàn)故事的能力。
作者聲明：個(gè)人觀點(diǎn)，僅供參考
