文 | 智械島，作者 | 曾弋（廣州）

兩天前，武漢市區(qū)多輛蘿卜快跑 Robotaxi 因系統(tǒng)故障同時(shí)趴窩。雙閃燈在暮色中無(wú)力地閃爍，后方車(chē)輛不得不減速繞行。

官方通報(bào)很快出爐：經(jīng)查，初步判斷為系統(tǒng)故障所致，乘客已安全下車(chē)，無(wú)人員受傷。

這起事件在喧囂的輿論場(chǎng)中只停留了不到一天，便被更新的熱點(diǎn)淹沒(méi)。

如果把它和小馬智行幾天前剛剛發(fā)布的那份歷史性財(cái)報(bào)放在一起看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)耐人尋味的反差：

一邊是頭部企業(yè)高調(diào)宣布首次季度盈利、單車(chē)盈利轉(zhuǎn)正，另一邊是運(yùn)營(yíng)車(chē)輛在真實(shí)道路上頻繁掉鏈子；

一邊是財(cái)報(bào)中閃閃發(fā)光的凈利潤(rùn)數(shù)字，另一邊是資本市場(chǎng)用腳投票、股價(jià)大跌。

矛盾的背后，隱藏著 Robotaxi 行業(yè)當(dāng)前最真實(shí)的處境：在 Robotaxi 真正成為大規(guī)模、可持續(xù)的賺錢(qián)生意之前，行業(yè)還需要經(jīng)歷多少次 " 虛假黎明 "？

這一次，是真正的破曉，還是資本催熟下的又一次透支？

一、那些被首次盈利掩蓋的數(shù)字

小馬智行 2025 年第四季度的財(cái)報(bào)，如果只看標(biāo)題，足以讓任何一位長(zhǎng)期關(guān)注自動(dòng)駕駛的投資者振奮。

公司首次實(shí)現(xiàn) GAAP 口徑下的季度盈利，凈利潤(rùn) 5.28 億元人民幣。CEO 彭軍在財(cái)報(bào)中毫不掩飾興奮：2025 年是小馬智行完成關(guān)鍵商業(yè)化驗(yàn)證的一年。

但盈利的成色經(jīng)不起細(xì)看。翻開(kāi)財(cái)報(bào)的附注，會(huì)發(fā)現(xiàn)當(dāng)季最大的利潤(rùn)來(lái)源不是乘客車(chē)費(fèi)，也不是技術(shù)授權(quán)，而是一個(gè)叫作交易性金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益的項(xiàng)目：當(dāng)期錄得 1.32 億美元，約合 9.1 億元人民幣。

這筆錢(qián)從何而來(lái)？答案是小馬智行早期對(duì)芯片公司摩爾線(xiàn)程的戰(zhàn)略投資。摩爾線(xiàn)程在 2025 年估值上漲，按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，未實(shí)現(xiàn)的賬面增值也要計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)。

這是一筆典型的紙面富貴：股票沒(méi)賣(mài)，錢(qián)沒(méi)到手，一旦股價(jià)回調(diào)，利潤(rùn)也會(huì)隨之蒸發(fā)。

更能反映真實(shí)經(jīng)營(yíng)狀況的，是剔除這些非現(xiàn)金項(xiàng)目后的 Non GAAP 數(shù)據(jù)。

在這個(gè)口徑下，小馬智行第四季度凈虧損 4864 萬(wàn)美元，約合 3.4 億元人民幣，比 2024 年同期的 4119 萬(wàn)美元反而擴(kuò)大了 18%。全年來(lái)看，Non GAAP 凈虧損達(dá)到 1.74 億美元，同比擴(kuò)大 31.5%，自由現(xiàn)金流為負(fù) 2.09 億美元，燒錢(qián)速度加快了 71%。

小馬智行聯(lián)合創(chuàng)始人兼 CFO 王皓俊在財(cái)報(bào)會(huì)上沒(méi)有回避這一點(diǎn)，他坦言，單季盈利主要源于對(duì)摩爾線(xiàn)程等戰(zhàn)略投資的市場(chǎng)價(jià)值重估，這并非公司運(yùn)營(yíng)層面的根本性突破。

幾乎同一時(shí)間發(fā)布財(cái)報(bào)的文遠(yuǎn)知行，呈現(xiàn)出相似的溫差。

2025 年，文遠(yuǎn)知行總營(yíng)收 6.85 億元，同比增長(zhǎng) 89.6%，增速遠(yuǎn)超小馬智行。但凈虧損仍高達(dá) 16.5 億元，雖然同比收窄 34.2%，絕對(duì)值依然龐大。

兩家公司的研發(fā)開(kāi)支都超過(guò)了營(yíng)收的兩倍。小馬智行研發(fā)開(kāi)支 15.2 億元，占營(yíng)收 241%；文遠(yuǎn)知行研發(fā)開(kāi)支 13.7 億元，占營(yíng)收 200%。

這意味著，它們每賺 1 元錢(qián)，就要花掉 2 元多用于研發(fā)。

這不是個(gè)別企業(yè)的財(cái)務(wù)魔術(shù)，而是整個(gè)行業(yè)的集體困境。

支持第七代 Robotaxi 量產(chǎn)、擴(kuò)充 AI 人才隊(duì)伍、迭代世界模型、加速海外布局……這些戰(zhàn)略動(dòng)作都需要真金白銀的投入，而營(yíng)收的增長(zhǎng)速度，暫時(shí)還追不上燒錢(qián)的速度。

王皓俊在多個(gè)場(chǎng)合反復(fù)強(qiáng)調(diào)一個(gè)觀點(diǎn)：UE 轉(zhuǎn)正不代表公司會(huì)停下研發(fā)投入，現(xiàn)在追求的是營(yíng)收增長(zhǎng)快于費(fèi)用增長(zhǎng)，這是健康軌跡。

言下之意，短期內(nèi)不要指望經(jīng)營(yíng)性盈利，公司還在戰(zhàn)略性虧損階段。

問(wèn)題是，資本市場(chǎng)還有多少耐心？

二、樣板間的光環(huán)

在虧損擴(kuò)大的陰影下，小馬智行財(cái)報(bào)中最亮的那個(gè)點(diǎn)，是單車(chē)盈利轉(zhuǎn)正。

2025 年 11 月，第七代 Robotaxi 在廣州實(shí)現(xiàn)單車(chē)運(yùn)營(yíng)盈利轉(zhuǎn)正；2026 年 2 月，深圳跟進(jìn)。深圳的數(shù)據(jù)尤其亮眼：當(dāng)月單車(chē)日均凈收入達(dá) 338 元，日均訂單 23 單；3 月 22 日更是創(chuàng)下單日車(chē)均凈收入 394 元、25 單的歷史新高。

這套 UE 轉(zhuǎn)正的賬本，王皓俊在多次溝通會(huì)上一再拆解。

收入端很簡(jiǎn)單：每天接多少單、每單跑多遠(yuǎn)、每公里收費(fèi)多少。深圳目前以短單為主，每單約 15 到 16 元，23 單就是 340 元左右。

成本端分兩大塊：一半是車(chē)輛折舊，第七代 Robotaxi 按 6 年攤銷(xiāo)；另一半是運(yùn)營(yíng)成本，包括遠(yuǎn)程協(xié)助人員、地面支持、保險(xiǎn)、充電、停車(chē)、網(wǎng)絡(luò)等。當(dāng)日均收入穩(wěn)定在 300 元以上時(shí)，這個(gè)等式成立。

CEO 彭軍在財(cái)報(bào)會(huì)上將這一突破稱(chēng)為對(duì)整個(gè)行業(yè)都是重大的勝利。確實(shí)，這是全球 Robotaxi 行業(yè)中，少數(shù)經(jīng)得起公開(kāi)拆解的盈利樣本。

它第一次在事實(shí)上證明了：在特定高密度、高客單價(jià)的城市區(qū)域，L4 級(jí) Robotaxi 可以實(shí)現(xiàn)自我造血，不再是越大越虧的無(wú)底洞。

問(wèn)題在于，樣板間不等于商品房。

廣深模式的成功建立在一系列特殊條件之上。首先是一線(xiàn)城市的出行客單價(jià)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平；其次是路權(quán)開(kāi)放程度，小馬智行在廣深的商業(yè)化運(yùn)營(yíng)區(qū)域已擴(kuò)展至超過(guò) 2000 平方公里，覆蓋了核心城區(qū)和重要交通樞紐。

再次是多年運(yùn)營(yíng)積累的路況數(shù)據(jù)和用戶(hù)基礎(chǔ)，小馬智行在廣深運(yùn)營(yíng)多年，APP 注冊(cè)用戶(hù)已突破 100 萬(wàn)；最后是車(chē)隊(duì)密度帶來(lái)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)：車(chē)輛越多，等車(chē)時(shí)間越短，用戶(hù)體驗(yàn)越好，訂單密度越高，單車(chē)收入越高。

這是一個(gè)正向飛輪，但飛輪的啟動(dòng)需要足夠多的車(chē)輛和足夠長(zhǎng)的時(shí)間。

這些條件在其他城市未必同時(shí)具備。王皓俊本人也承認(rèn)了復(fù)制的挑戰(zhàn)：如果放到任何一個(gè)城市，車(chē)的成本在國(guó)內(nèi)應(yīng)該是一樣的，但運(yùn)營(yíng)成本可能有高有低，比如人員工資。

同時(shí)還會(huì)遇到另一個(gè)問(wèn)題，單車(chē)每公里的收費(fèi)，能不能跟一線(xiàn)城市保持一樣？

他的結(jié)論是，關(guān)鍵是需要一定的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模來(lái)保證日均單量和合理費(fèi)率。這句話(huà)的潛臺(tái)詞是：在新城市達(dá)到同樣的訂單密度和收入水平，需要時(shí)間、需要投入、需要等待。

而小馬智行 2026 年的目標(biāo)恰恰是加速：年底前在海內(nèi)外落地 20 多個(gè)城市，車(chē)隊(duì)規(guī)模從 1400 輛擴(kuò)張到 3000 輛以上，Robotaxi 收入增長(zhǎng)三倍。

那么，大部分新城市在短期內(nèi)其實(shí)是無(wú)法實(shí)現(xiàn) UE 轉(zhuǎn)正的，需要靠廣深等成熟市場(chǎng)的利潤(rùn)來(lái)輸血。

但廣深自身的利潤(rùn)體量有多大？深圳單車(chē)日均凈收入 338 元，按 300 輛車(chē)計(jì)算，單城年收入約 3700 萬(wàn)元。扣除運(yùn)營(yíng)成本和折舊后，能剩下的利潤(rùn)并不豐厚，分?jǐn)偟?20 個(gè)城市的擴(kuò)張投入上，更是杯水車(chē)薪。

隨著車(chē)隊(duì)規(guī)模從 1400 輛擴(kuò)張到 3000 輛，管理復(fù)雜度指數(shù)級(jí)上升。

遠(yuǎn)程協(xié)助人車(chē)比雖然從 1 比 20 優(yōu)化到了 1 比 30，但每 30 輛車(chē)就需要一名遠(yuǎn)程操作員，3000 輛車(chē)就需要 100 名。

地面支持團(tuán)隊(duì)、維修保養(yǎng)網(wǎng)絡(luò)、充電基礎(chǔ)設(shè)施都需要同步擴(kuò)張，這些固定成本并不會(huì)因?yàn)橐?guī)模增大而無(wú)限攤薄。

王皓俊給出的行業(yè)共識(shí)是：當(dāng)車(chē)隊(duì)規(guī)模達(dá)到 10 萬(wàn)輛級(jí)時(shí)，公司整體盈虧平衡才可能實(shí)現(xiàn)，時(shí)間點(diǎn)預(yù)計(jì)在 2029 到 2030 年。

小馬智行目前的規(guī)模是 1400 輛，距離 10 萬(wàn)輛還有兩個(gè)數(shù)量級(jí)的差距。

這是一個(gè)殘酷的數(shù)學(xué)題：即便 UE 模型在廣深成立，即便第七代車(chē)成本下降了 70%，即便人車(chē)比從 1 比 20 優(yōu)化到了 1 比 30，從 1400 輛到 10 萬(wàn)輛之間，依然橫亙著一條漫長(zhǎng)的燒錢(qián)之路。

三、資本市場(chǎng)為何不再輕信盈利故事？

小馬智行 2025 年財(cái)報(bào)發(fā)布后的市場(chǎng)反應(yīng)，是這種信任危機(jī)最直接的表達(dá)。

3 月 26 日財(cái)報(bào)發(fā)布當(dāng)晚，美股小馬智行大跌 14.66%；次日港股開(kāi)盤(pán)后，跌幅一度超過(guò) 15%。

雖然當(dāng)天中概股普遍承壓，但這個(gè)跌幅仍然遠(yuǎn)超同行。

文遠(yuǎn)知行雖然財(cái)報(bào)后股價(jià)有所上漲，但兩家公司的市值差距迅速縮小，市場(chǎng)似乎在重新校準(zhǔn)對(duì)這兩家智駕雙雄的相對(duì)估值。

投資者不買(mǎi)賬的理由很直接：他們已經(jīng)厭倦了紙面盈利和樣板間故事。

小馬智行第四季度營(yíng)收同比下滑 18%，技術(shù)授權(quán)與應(yīng)用收入從 2010 萬(wàn)美元腰斬至 940 萬(wàn)美元。

雖然公司解釋是項(xiàng)目制收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)問(wèn)題，但這種大起大落暴露了收入結(jié)構(gòu)的不穩(wěn)定性。

全年來(lái)看，自動(dòng)駕駛卡車(chē)業(yè)務(wù)增速僅 0.6%，幾乎停滯；技術(shù)授權(quán)業(yè)務(wù)雖然增長(zhǎng) 19.7%，但體量有限。真正的高速增長(zhǎng)引擎只有 Robotaxi 一項(xiàng)，而它的絕對(duì)收入，1.16 億元，在全年 6.29 億元的總營(yíng)收中占比不到 20%。

王皓俊敏銳地意識(shí)到了估值邏輯的變化。他在財(cái)報(bào)會(huì)上提到，Waymo 最近的融資估值對(duì)應(yīng)近 300 倍年度經(jīng)常性收入，說(shuō)明市場(chǎng)愿意為高增長(zhǎng)支付溢價(jià)。

但前提是，公司能展現(xiàn)更陡峭的營(yíng)收增長(zhǎng)曲線(xiàn)。正好解釋了為什么小馬智行將 2026 年 Robotaxi 收入增長(zhǎng)三倍作為核心目標(biāo)，而不是追求盈利。

然而，增長(zhǎng)與盈利之間存在天然矛盾。要實(shí)現(xiàn)三倍收入增長(zhǎng)，需要大規(guī)模投放車(chē)輛、進(jìn)入新城市、加大研發(fā)投入，這些都需要錢(qián)。

公司目前的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為負(fù)，只能依靠賬上的現(xiàn)金儲(chǔ)備來(lái)支撐。

小馬智行在這一端確實(shí)有優(yōu)勢(shì)：截至 2025 年末，公司現(xiàn)金及投資總額達(dá) 105.93 億元，主要來(lái)自港股 IPO 募資。文遠(yuǎn)知行為 71 億元。

兩家公司都還有足夠的彈藥打這場(chǎng)持久戰(zhàn)，但彈藥的消耗速度同樣驚人。

行業(yè)普遍認(rèn)為，Robotaxi 公司要實(shí)現(xiàn)整體經(jīng)營(yíng)層面的盈利，需要車(chē)隊(duì)規(guī)模達(dá)到 10 萬(wàn)輛級(jí)。從現(xiàn)在到 2030 年，還有至少 4 年的持續(xù)投入期。

更宏觀的挑戰(zhàn)在于，Robotaxi 賽道正在涌入越來(lái)越多的玩家。

百度蘿卜快跑的車(chē)隊(duì)規(guī)模已達(dá) 2500 輛，武漢單車(chē)收支平衡早已實(shí)現(xiàn)；滴滴、曹操出行等出行平臺(tái)正在與車(chē)企深度綁定；小鵬汽車(chē)已經(jīng)成立 Robotaxi 業(yè)務(wù)部，計(jì)劃 2026 年開(kāi)啟載客示范運(yùn)營(yíng)；特斯拉的 Cybercab 雖然在無(wú)人化上仍有水分，但其品牌號(hào)召力和技術(shù)積累不容小覷。

當(dāng)這些玩家?guī)е髯缘牧髁俊⒅圃炷芰蚣夹g(shù)積累進(jìn)入賽道時(shí)，小馬智行和文遠(yuǎn)知行這些純技術(shù)提供商，能否守住自己的護(hù)城河，是一個(gè)巨大的未知數(shù)。

武漢的這次趴窩，或許只是技術(shù)長(zhǎng)尾中的一個(gè)小插曲。

它提醒著我們：在 Robotaxi 真正成為一門(mén)可持續(xù)、可盈利的生意之前，行業(yè)還需要經(jīng)歷無(wú)數(shù)次壓力測(cè)試。

而每一次測(cè)試的結(jié)果，都將決定資本市場(chǎng)還能給對(duì)這條賽道多少耐心。