導(dǎo)讀：六小龍第一股，既要賺好眼前裝修軟件的錢，又要講好遠(yuǎn)方 " 空間智能 " 的故事。

張永堃丨作者

李彥丨編輯

壹覽商業(yè)丨出品

截自品牌官網(wǎng)丨頭圖

4 月 9 日，群核科技正式啟動全球招股，計劃于 4 月 17 日在港交所掛牌上市。按最高發(fā)行價 7.62 港元計算，公司估值約為 129.55 億港元，預(yù)計募資總額不超過 12.27 億港元。摩根大通和建銀國際擔(dān)任聯(lián)席保薦人。由此，群核科技也領(lǐng)先于宇樹科技、云深處等同為 " 杭州六小龍 " 的公司，成為 " 杭州六小龍 " 第一股。

群核科技此次 IPO 引入了多家基石投資者，包括泰康人壽、陽光人壽、廣發(fā)基金、禾賽科技等機(jī)構(gòu)或公司，合計認(rèn)購約 4.55 億港元，占比 39.47%。募得資金 30% 用于國際擴(kuò)張，20% 用于現(xiàn)有產(chǎn)品功能增強(qiáng)與新品開發(fā)，20% 用于國內(nèi)銷售推廣，20% 投入核心技術(shù)與基礎(chǔ)設(shè)施，剩余 10% 補(bǔ)充營運(yùn)資金。

從業(yè)務(wù)層面來看，群核科技的核心產(chǎn)品 " 酷家樂 "，是用于幫助設(shè)計師快速生成 3D 效果圖的家裝設(shè)計軟件。根據(jù)招股書，其在中國空間設(shè)計軟件市場占有率約為 23.2%，排名第一。

不過，群核科技顯然不只滿足于 " 設(shè)計工具 " 的定位，而是試圖講一個更大的故事——空間智能。

簡單來說，AI 要理解物理世界，需要大量三維數(shù)據(jù)作為訓(xùn)練基礎(chǔ)。據(jù)招股書披露，群核科技通過酷家樂在過去多年中積累了龐大的數(shù)據(jù)資源，包含超 4.8 億個 3D 模型及空間設(shè)計元素，其中約 6000 萬個可公開調(diào)用，這被視為一座 " 數(shù)據(jù)金礦 "。公司希望將這些數(shù)據(jù)能力對外開放，為機(jī)器人、AR 眼鏡等智能設(shè)備提供訓(xùn)練環(huán)境，從而進(jìn)入一個想象力更大的市場。

圍繞這一方向，群核科技已推出空間語言模型 SpatialLM 和空間生成模型 SpatialGen，并與智元機(jī)器人等企業(yè)展開合作。

不過，從收入結(jié)構(gòu)來看，這一故事仍處于早期階段。2025 年，公司 96.9% 的收入來自軟件訂閱服務(wù)，其中絕大部分由 " 酷家樂 " 貢獻(xiàn)；而包括 SpatialVerse 在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)，占比僅為 3.1%。

換句話說，" 空間智能 " 更像是群核科技指向未來的敘事延伸，而 " 酷家樂 " 仍然構(gòu)成其當(dāng)下的基本盤。" 空間智能 " 的新故事能走多遠(yuǎn)，還有待時間驗(yàn)證。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，群核科技當(dāng)前的增長質(zhì)量與財務(wù)狀況，仍難以完全支撐資本市場的預(yù)期。

過去幾年，雖然公司營收保持增長，但增速已有所放緩。在房地產(chǎn)及家裝行業(yè)整體承壓的背景下，其核心業(yè)務(wù)的擴(kuò)張空間受到一定限制。與此同時，作為 SaaS 公司關(guān)鍵指標(biāo)的客戶留存率亦出現(xiàn)下滑：總客戶留存率由 2023 年的 61.2% 降至 2025 年的 58.4%，凈收入留存率則從 106.1% 下降至 98.6%，已跌破 100%。這意味著，在不依賴新增客戶的情況下，公司存量客戶貢獻(xiàn)的收入已出現(xiàn)收縮。

與此同時，公司主營業(yè)務(wù)尚未形成穩(wěn)定的現(xiàn)金造血能力。2023 年至 2025 年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額連續(xù)為負(fù)，分別為 -0.63 億元、-1.08 億元和 -0.19 億元。對應(yīng)地，公司賬面現(xiàn)金儲備呈現(xiàn)波動：2023 年末約為 3.66 億元，2024 年末上升至 4.49 億元，但 2025 年末又回落至 3.57 億元。

群核科技在融資過程中，向投資方授予了贖回權(quán)、信息權(quán)、選舉董事權(quán)、反稀釋權(quán)、拖延權(quán)、撤資權(quán)、優(yōu)先購買權(quán)、聯(lián)合銷售權(quán)、以及須獲優(yōu)先股持有人事先批準(zhǔn)等一系列特殊權(quán)利。

所以在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上，截至 2025 年末，公司總資產(chǎn) 5.51 億元，總負(fù)債 47.35 億元，賬面杠桿水平較高，盡管大部分并非傳統(tǒng)意義上的有息負(fù)債，但仍對財務(wù)結(jié)構(gòu)形成一定壓力。因此，群核科技到了必須上市的時間點(diǎn)，因?yàn)橹灰鲜谐晒?，所有上述的特殊?quán)利都將即刻失效，贖回債務(wù)相當(dāng)于自動解除。

值得注意的是，群核科技在此前 E+ 輪融資中估值已達(dá)到約 20 億美元，而本次 IPO 對應(yīng)市值與之基本持平。這意味著，在經(jīng)歷數(shù)年發(fā)展后，資本市場對其定價并未出現(xiàn)明顯提升，某種程度上反映出其增長與盈利能力尚未完全支撐更高估值預(yù)期。

更深層次的矛盾點(diǎn)在于，群核科技在擁抱 AI 的同時，也在面臨 AI 帶來的挑戰(zhàn)。放在更廣泛的行業(yè)背景中來看，群核科技所面臨的挑戰(zhàn)并非個例。

以 3D 內(nèi)容開發(fā)平臺 Unity Technologies 為例，隨著生成式 AI 的發(fā)展，構(gòu)建虛擬世界的門檻持續(xù)降低，其工具價值也在不斷被市場重新評估。類似變化同樣出現(xiàn)在設(shè)計工具領(lǐng)域。設(shè)計工具 Figma 自上市以來，股價曾一度達(dá)到 142.9 美元高點(diǎn)，但隨后一路下行，目前已跌至約 19 美元，創(chuàng)下上市以來新低。當(dāng) " 一句話生成設(shè)計 " 在各類大模型中已成為可能甚至是現(xiàn)實(shí)時，需要復(fù)雜操作的軟件工具，價值邊界就會被重塑。

在這一背景下，群核科技所擁有的數(shù)據(jù)資產(chǎn)固然重要，但當(dāng) AI 能夠直接生成內(nèi)容時，工具軟件的價值邊界就會被重塑。群核科技給出的應(yīng)對是：既然大模型擅長生成像素和代碼，那它就去做物理世界和 AI 智能體之間不可替代的 3D 結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)：

首先，定位上從 " 設(shè)計工具 " 升級為 " 空間智能基礎(chǔ)設(shè)施提供商 "，比如群核科技在 2025 年推出了 Aholo 空間智能開放平臺，將底層的云渲染、云仿真和空間數(shù)據(jù)能力開放給智元機(jī)器人、銀河通用等具身智能公司。

其次，自研垂直大模型，比如上文提到的 SpatialLM、SpatialGen；最后，往更重更垂直、不太容易被大模型挑戰(zhàn)的工業(yè)級場景延伸，比如發(fā)布 SpatialTwin 工業(yè) AI 孿生平臺。

上市固然是值得慶祝的里程碑，群核科技能甩掉 " 包袱 " 重新出發(fā)，但能否將 " 空間智能 " 的故事轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的收入與利潤，才是決定其長期價值的關(guān)鍵。在 AI 重塑工具軟件估值邏輯的當(dāng)下，這家公司仍處在轉(zhuǎn)型的早期階段。

END

推薦閱讀