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幾個(gè)月前，在接受采訪時(shí)，段永平多次明確表達(dá)過(guò) " 看不懂泡泡瑪特 "。事情往往就是這么有戲劇性，如今段永平公開(kāi)表示 " 我的泡泡瑪特保險(xiǎn)公司正式開(kāi)張了 "！莫非，段永平突然就看懂了泡泡瑪特的生意？

就連此前顯著下調(diào)其盈利與估值預(yù)期的高盛也表示，市場(chǎng)對(duì)其新 IP 需求強(qiáng)勁。該公司 3 月發(fā)布了兩個(gè)備受矚目的系列作品，分別與三麗鷗和國(guó)際足聯(lián)合作。眾多利好消息之下，4 月 14 日，泡泡瑪特股價(jià)一度大漲 8%。

段永平此次并非直接出手買(mǎi)泡泡瑪特的股票，而是以獨(dú)特方式出手——賣(mài)出泡泡瑪特看跌期權(quán)。4 月 14 日上午，段永平再次確認(rèn)通過(guò)賣(mài) put 的方式買(mǎi)入泡泡瑪特。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，看跌期權(quán)就是賭標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)大跌，甚至?xí)蠞q / 橫盤(pán)，以此賺取權(quán)利金。

賣(mài)出看跌期權(quán)，是其經(jīng)典的 " 雙贏 " 策略：若股價(jià)企穩(wěn)，賺取權(quán)利金 " 保費(fèi) "；若繼續(xù)下跌，則以約定行權(quán)價(jià)（約 135-140 港元）低價(jià)接盤(pán)，實(shí)際成本更低。這并非短線博弈，而是以風(fēng)險(xiǎn)可控方式，逐步收集 " 想要的份額 "。

果然姜還是老的辣，面對(duì)自己長(zhǎng)期看好，但短期不確定是否見(jiàn)底，或者標(biāo)的資產(chǎn)股價(jià)仍會(huì)反復(fù)波動(dòng)時(shí)，段永平的這種策略可謂相對(duì)安全。不像是很多朋友一樣，喜歡滿倉(cāng)梭哈。

了解段永平這種價(jià)值投資者的人都知道，他自己通常也不一定能買(mǎi)到所謂的絕對(duì)低點(diǎn)，或者賣(mài)在絕對(duì)的高點(diǎn)。他選擇買(mǎi)入一家公司時(shí)通常會(huì)考慮兩點(diǎn)：企業(yè)文化好不好、商業(yè)模式能不能看懂！這次段永平選擇淺嘗泡泡瑪特，看來(lái)是自己搞明白了這幾點(diǎn)。

關(guān)于泡泡瑪特的壁壘，從段永平的角度看，可以總結(jié)為以下幾點(diǎn)：

第一，泡泡瑪特已經(jīng)建立起來(lái)的用戶關(guān)注度（品牌），藝術(shù)家的簽約壁壘，全球各地的門(mén)店，強(qiáng)大的王寧和他的 team。這些壁壘不能保證潮玩可以一直有人喜歡，但可以讓喜歡潮玩的人們一直關(guān)注泡泡瑪特。

第二，泡泡瑪特的壁壘遠(yuǎn)比想象中強(qiáng)大，只要潮玩會(huì)有持續(xù)性，泡泡瑪特就是非常好的生意了。不過(guò)，在持續(xù)性上，爭(zhēng)議會(huì)持續(xù)很久，所以他們可能還需要一直證明下去。

大佬的觀點(diǎn)總是很宏觀，至于很細(xì)微、確切的時(shí)點(diǎn)，你得自己判斷，或者從他們的表態(tài)中捕捉。畢竟從他的表述上，他一貫只談商業(yè)模式本身，很少談股價(jià)絕對(duì)的高低。

巴菲特買(mǎi)蘋(píng)果，段永平買(mǎi)泡泡瑪特：同核不同命

資本市場(chǎng)里，價(jià)值投資的邏輯常被反復(fù)驗(yàn)證。巴菲特 2016 年起重倉(cāng)蘋(píng)果、段永平 2026 年改口看好泡泡瑪特，兩筆投資看似跨越行業(yè)、時(shí)代，底層既有價(jià)值投資的共通內(nèi)核，亦存在一些差異。

其一，兩人都認(rèn)準(zhǔn)了護(hù)城河深、用戶離不開(kāi)的公司。巴菲特買(mǎi)蘋(píng)果，是因?yàn)樗烟O(píng)果看成帶科技味兒的消費(fèi)品，大家用慣了就很難換手機(jī)，轉(zhuǎn)換成本特別高。段永平看好泡泡瑪特，核心也是認(rèn)可它的 "IP+ 渠道 + 全球化 " 這套難以復(fù)制的壁壘：Molly、Labubu 這些熱門(mén) IP 自帶情感吸引力，這種成熟的 IP 運(yùn)營(yíng)能力，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手很難模仿。

其二，兩人都擅長(zhǎng)逆向投資，在別人恐慌時(shí)出手。巴菲特當(dāng)年重倉(cāng)蘋(píng)果，正是 2016 年蘋(píng)果營(yíng)收 13 年來(lái)首次下滑，市場(chǎng)一片看空。但他反而看到了低谷里的長(zhǎng)期價(jià)值，大膽買(mǎi)入。

段永平看好泡泡瑪特也是一樣，在市場(chǎng)最悲觀的時(shí)候出手：2025 年泡泡瑪特營(yíng)收 371.2 億元、凈利潤(rùn)大漲 284.5%，只因?yàn)樵鏊俾缘陀陬A(yù)期、2026 年增長(zhǎng)指引只有 20%，股價(jià)就被腰斬。兩人都不被短期漲跌帶節(jié)奏，在市場(chǎng)恐慌時(shí)，抓住被錯(cuò)殺的長(zhǎng)期價(jià)值。

畢竟，資金一方面會(huì)考慮公司未來(lái)增長(zhǎng)性，另一方面也會(huì)考慮公司股價(jià)的性價(jià)比。你可以說(shuō)，資金是因?yàn)榕菖莠斕貥I(yè)績(jī)不及預(yù)期而拋棄它，但也可能是資金吃飽了，想以一個(gè)更具性價(jià)比的方式買(mǎi)回來(lái)。這不能說(shuō)明泡泡瑪特不是家好公司。

其三，認(rèn)可穩(wěn)健團(tuán)隊(duì)與長(zhǎng)期主義。巴菲特看重庫(kù)克對(duì)蘋(píng)果的管理——不盲目燒錢(qián)、聚焦生態(tài)與現(xiàn)金流，持續(xù)回購(gòu)分紅。段永平則認(rèn)可王寧團(tuán)隊(duì)的 " 本分 " 與克制：2025 年高增長(zhǎng)后主動(dòng)降速，不盲目擴(kuò)張，專(zhuān)注 IP 孵化與全球化。

不過(guò)，兩者生意屬性存在本質(zhì)差異。

一個(gè)是人人離不開(kāi)的剛需，一個(gè)是看心情、看喜好的可選消費(fèi)。蘋(píng)果做的是 " 科技 + 日常剛需 "，手機(jī)現(xiàn)在就是生活必需品，不管男女老少都要用，需求很穩(wěn)。而泡泡瑪特屬于潮玩和情感消費(fèi)，不是生活必需品，主要靠年輕人喜歡、潮流熱度吃飯。IP 和爆款都有過(guò)氣的時(shí)候，喜好具有周期性。

核心競(jìng)爭(zhēng)力方面，蘋(píng)果的優(yōu)勢(shì)是 " 生態(tài)綁定 "，手機(jī)、平板、電腦，還有里面的系統(tǒng)、APP、服務(wù)，都是深度連在一起的，轉(zhuǎn)換成本很高。泡泡瑪特的優(yōu)勢(shì)，是能持續(xù)做出受歡迎的 IP。

雖然它有一套成熟的 IP 孵化方法，但 IP 的熱度很容易變，可能今年火的款式，明年就沒(méi)人喜歡了。而且它的盲盒模式、潮玩設(shè)計(jì)，其他品牌相對(duì)比較容易模仿。

泡泡瑪特的風(fēng)險(xiǎn)與韌性

看著盲盒生意似乎很賺錢(qián)，但這門(mén)生意本身并不那么好做。

行業(yè)白熱化的競(jìng)爭(zhēng)與同質(zhì)化困境?，F(xiàn)在國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)特別激烈，像 TOP TOY、52TOYS 這些品牌發(fā)展得很快，市場(chǎng)份額從原來(lái)的一點(diǎn)點(diǎn)，一下子漲到了 15%，同質(zhì)化嚴(yán)重。想保住自己的市場(chǎng)份額，就要擴(kuò)產(chǎn)，結(jié)果反而有可能加大庫(kù)存壓力。截至 2025 年末 , 公司存貨賬面價(jià)值高達(dá) 54.7 億元。

IP 過(guò)度集中與生命周期風(fēng)險(xiǎn)。公司收入高度依賴(lài) LABUBU 單一 IP，2025 年其貢獻(xiàn)近 40% 營(yíng)收，遠(yuǎn)超迪士尼單個(gè) IP 不超 35% 的安全閾值。潮玩 IP 平均生命周期僅 3-5 年，IP 過(guò)度集中與生命周期風(fēng)險(xiǎn)。而且 IP 熱度很可能與其股價(jià)呈現(xiàn)高度正相關(guān)性。

泡泡瑪特最早一炮而紅的 IP 是 Molly。2017 年，光是 Molly 這一個(gè)系列就撐起了公司 89.4% 的收入，直接讓泡泡瑪特成為國(guó)內(nèi)潮玩行業(yè)的老大。

2020 年公司在香港上市后，公司股價(jià)從發(fā)行價(jià) 38.5 港元一路上漲，2021 年最高沖到 107 港元，市值也突破千億港元。但后來(lái)投資者開(kāi)始擔(dān)心公司對(duì)單一 IP 依賴(lài)，于是股價(jià)在摸到高點(diǎn)之后，開(kāi)始慢慢回落直到等待下一個(gè)大 IP —— Labubu，其股價(jià)再次得到拉升。

不過(guò)，好的一點(diǎn)是，泡泡瑪特創(chuàng)造大 IP 的能力在提升，時(shí)間也在縮短，Labubu 之后，星星人很快出現(xiàn)成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，這得益于泡泡瑪特的手里的牌夠多。泡泡瑪特簽約了幾百個(gè)設(shè)計(jì)師，包括 Molly（王信明）、LABUBU（龍家升）、SkullPanda 等在內(nèi)的頂級(jí)簽約設(shè)計(jì)師約 20 多位，這也很大概率上能夠產(chǎn)出更多受人喜歡的 IP。此外，泡泡瑪特針對(duì)不同市場(chǎng)可以推出本土化 IP。

關(guān)于 IP 生命周期的問(wèn)題，泡泡瑪特也在試圖通過(guò)影視作品等，打破 " 潮玩只靠盲盒變現(xiàn) " 的局限，這點(diǎn)我們可以留意后續(xù)效果。

如何平衡好核心用戶喜好，以及破圈之間的關(guān)系。在 Labubu 的用戶畫(huà)像中，科特勒咨詢集團(tuán)全球合伙人指出，其購(gòu)買(mǎi)者中 10% 是真正的鐵粉，20% 為粉絲，30% 是生活方式入圈，剩下 40% 則是隨大流的。

這就牽涉出來(lái)一個(gè)問(wèn)題，如果 30% 因生活方式入圈，以及 40% 隨大流的這群用戶，一旦發(fā)生消費(fèi)轉(zhuǎn)向，不再跟風(fēng)，很可能加速爆款 IP 的 " 墜落 "。

對(duì)于泡泡瑪特所經(jīng)營(yíng)的盲盒生意，市場(chǎng)上有不少擔(dān)心，比如 IP 運(yùn)營(yíng)不確定性極強(qiáng)、多細(xì)分客群運(yùn)營(yíng)難度大、易陷入利潤(rùn)負(fù)循環(huán)等。不過(guò)，從泡泡瑪特這幾次火爆 IP 的經(jīng)歷來(lái)看，它應(yīng)該比較知道該如何處理這幾種情況的發(fā)生。

沒(méi)有只漲不跌的股票，也沒(méi)有一成不變的觀點(diǎn)，市場(chǎng)一直在起著變化。自歷史高點(diǎn)以來(lái)，泡泡瑪特股價(jià)累計(jì)跌幅已超 54%，超跌也該有 10%-20% 左右的反彈了。至于何時(shí)反轉(zhuǎn)，還得看后面的業(yè)績(jī)等利好催化。

在段永平的交易體系里，這次他會(huì)嘗試多久，以及何時(shí)開(kāi)始真正建倉(cāng)，大家可以持續(xù)關(guān)注。

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