研究員：陳笑 / 李耀

從在線教育轉(zhuǎn)型直播電商，從流量驅(qū)動邁向產(chǎn)品驅(qū)動。1 ) 公司前身新東方在線成立于 2005 年，2021 年雙減政策落地后轉(zhuǎn)型直播電商，2023 年 3 月更名東方甄選并全面聚焦直播電商業(yè)務(wù)。2 ) 公司核心管理層履歷優(yōu)秀、經(jīng)驗豐富，新執(zhí)行總裁孫進(jìn)于 2025 年 12 月到位，作為新東方 19 年老將在長期管理實踐中展現(xiàn)精細(xì)化運營能力與穩(wěn)健風(fēng)格，與公司當(dāng)前戰(zhàn)略高度契合。3 ) 由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整及人員變動，F(xiàn)Y2023-25 營收凈利波動，但 FY2026 起企穩(wěn)，F(xiàn)Y2026H1 營收 23.12 億元 /+5.7％ ( 剔除與輝同行后增長 17％ ) ，經(jīng)調(diào)整凈利 2.58 億元 ( 上年同期虧損 161 萬元 ) 。4 ) 利潤率同樣修復(fù)，F(xiàn)Y2026H1 毛利率 36.4%/+2.8pct、經(jīng)調(diào)整凈利率 11.1%/+11.2pct。

零售行業(yè)正從樸素的渠道競爭、價格競爭轉(zhuǎn)向供應(yīng)鏈選品及長期信任關(guān)系的建立。

1 ) 直播電商是重要的線上零售業(yè)態(tài)，國內(nèi)市場規(guī)模自 2020 年的 1.24 萬億元增至 2024 年的 5.79 萬億元，CAGR 為 47%，預(yù)計 2027 年將增至 8.79 萬億元，CAGR 為 14.9%。2 ) 直播電商先后經(jīng)歷 1.0 時代達(dá)人播為主及 2.0 時代品牌自播 + 達(dá)人播，目前正邁向多渠道品牌自播及品牌資產(chǎn)沉淀的 3.0 時代。3 ) 復(fù)盤倉儲超市及量販零食業(yè)態(tài)的發(fā)展歷程，我們認(rèn)為零售行業(yè)已不再是樸素的線上與線下博弈的邏輯或價格維度之爭，線上線下全渠道融合是重要趨勢，核心看重供應(yīng)鏈選品能力以及與消費者信任關(guān)系的長期建立。

供應(yīng)鏈選品、線上多渠道布局、線下新渠道拓展，構(gòu)筑核心壁壘。1 ) 公司聚焦供應(yīng)鏈建設(shè)、提高品控能力、構(gòu)造 " 社區(qū)反饋 - 數(shù)據(jù)驗證 - 產(chǎn)品匹配 " 的流程，自營品矩陣快速擴(kuò)張、占總 GMV 比重自 FY2023 的 30% 提至 FY2026H1 的 52.8%，已打造多個高質(zhì)價比爆款。2 ) 公司線上策略從抖音為主到多平臺棲息、再到自建 APP 構(gòu)建私域資產(chǎn)、開放抖音全域達(dá)人帶貨合作打造 " 類加盟 " 模式，F(xiàn)Y2024-2026H1 APPGMV 占總 GMV 比重自 8.4% 提至 18.5%、APP 自營 GMV 占自營總 GMV 比重自 16.3% 提至 28.6%。3 ) 公司已布局智能貨柜，且將在北京開設(shè)第一家旗艦店，后續(xù)望依托新東方 1000+ 教學(xué)點及社群網(wǎng)絡(luò)探索線上 + 線下進(jìn)一步聯(lián)動。

盈利預(yù)測與投資建議

我們預(yù)測公司 FY2026-28 年 EPS 為 0.55/0.64/0.73 元，以 FY2027 EPS 為基礎(chǔ)，參考可比公司給予 55 倍 PE，對應(yīng)公司合理目標(biāo)價為 40.45 元港幣 ( 目標(biāo)價 35.2 元人民幣，港幣匯率為 1 人民幣 =1.1492 元港幣 ) ，首次給予 " 買入評級 "。

風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、自營品發(fā)展不及預(yù)期、直播矩陣建設(shè)不及預(yù)期。

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