文 | 融中財(cái)經(jīng)

又一個巔峰期估值百億的獨(dú)角獸，倒在 IPO 前。

電商獨(dú)角獸我的萬物集轟然倒塌：上海總部人去樓空、創(chuàng)始人失聯(lián)、拖欠供應(yīng)商超 4 億元貨款。悲劇的開始，是一場失敗的對賭。

這樣的故事，在投資圈不是個例。十年前一級市場狂熱期簽下的對賭協(xié)議，正迎來集中爆雷期：Pre IPO 邏輯失效、A 股審核收緊、港股流動性萎縮、美股對中概股趨冷，大批當(dāng)年被視為 " 走個流程 " 的回購條款，如今變成懸在創(chuàng)始人和投資人頭頂?shù)睦麆?。從百億獨(dú)角獸到批量創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，一場由對賭引發(fā)的行業(yè)困局，正在全面上演 ......

賭贏了，但錢沒回來

周一早上九點(diǎn)，消費(fèi)投資人張琳（化名）剛坐下，打開郵件，天塌了。

發(fā)件人是她跟了六年的一個項(xiàng)目。消費(fèi)品牌，融到了 C 輪，幾家頭部機(jī)構(gòu)聯(lián)合背書，在那個賽道最熱的年份，這個項(xiàng)目幾乎是她職業(yè)生涯里最拿得出手的案子。當(dāng)年簽協(xié)議的時候，對賭條款翻到那一頁，創(chuàng)始人掃了一眼，沒怎么猶豫就簽了。約定時間內(nèi)完成上市，否則觸發(fā)回購，年化利率 8%。那一刻兩個人都覺得，這不過是一份走程序的文件。上市是遲早的事，這個條款大概率永遠(yuǎn)不會被翻出來用。

郵件只有一句話：公司現(xiàn)金流緊張，暫時無力履約，希望坐下來談?wù)劇?/p>

張琳做了一個簡單的計(jì)算：回購本金，加上這幾年按 8% 累計(jì)滾下來的利息，那個數(shù)字已經(jīng)是創(chuàng)始人個人根本無力承擔(dān)的量級。賬上的現(xiàn)金是用來發(fā)工資維持運(yùn)營的，動不了；創(chuàng)始人自己的資產(chǎn)早就押進(jìn)公司里了，也沒有。坐下來談，能談出什么？最好的結(jié)果，不過是一個 " 再等等 " 的承諾。她盯著屏幕，不知道該回什么。

王磊（化名）那邊，是另一種窒息。

他是一家科技公司的創(chuàng)始人，從天使輪一路融到 C 輪，歷時七年。每一輪都有對賭，每一輪的條款都在疊加——上市時間節(jié)點(diǎn)、回購利率、連帶責(zé)任。當(dāng)年簽的時候，他沒有太多選擇，要錢就得簽，不簽投資人轉(zhuǎn)身就走。他告訴自己，只要公司上市，這些條款就自動解除，根本不是問題。

但上市這件事，沒有按時發(fā)生。

審核收緊，材料反復(fù)被問詢，中介機(jī)構(gòu)換了一輪，時間就這么耗過去了。對賭節(jié)點(diǎn)到了，王磊第一反應(yīng)是給每一個投資人發(fā)消息，說項(xiàng)目還在推進(jìn)，請求寬限。有的投資人回了，說可以談；有的投資人沒回，掛著。他每天早上睜眼，第一件事就是看手機(jī)，怕的不是業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，而是哪個投資人突然變了態(tài)度。

公司賬上還有錢，但那是員工的工資、供應(yīng)商的貨款，他一分都不敢動。按照幾輪對賭疊加下來的回購金額，就算他把公司賣了，也不夠還。他私下跟朋友說了一句話：當(dāng)初簽?zāi)切﹨f(xié)議的時候，我以為我在借一把梯子，現(xiàn)在才知道，我簽的是一根繩子。

王磊和張琳，站在同一個困局的兩端。

這個困局，眼下正在中國一級市場密集上演。2018 年到 2021 年，是一級市場最亢奮的幾年。Pre-IPO 邏輯盛行，錢多項(xiàng)目少，投資人搶著進(jìn)，創(chuàng)始人有底氣挑。對賭協(xié)議在那幾年幾乎成了每一輪融資的標(biāo)配——投資人用它換估值讓步，創(chuàng)始人用它拿到更高的融資額，雙方都默認(rèn)上市只是時間問題，沒有人認(rèn)真想過，如果退出窗口整體關(guān)閉，這些條款同時觸發(fā)會是什么局面。

現(xiàn)在，那個局面來了。

那批協(xié)議約定的上市節(jié)點(diǎn)，大量集中在 2023 年、2024 年前后。偏偏這兩年，A 股審核收緊，港股流動性有限，美股對中概股不友好，退出渠道全面收窄。投資人收到 " 無力履約 " 通知的頻率越來越高，有的項(xiàng)目是創(chuàng)始人主動告知，有的是追問才說，還有的干脆失聯(lián)，電話不接，消息不回。無論哪種情形，結(jié)局都指向同一個處境：對賭觸發(fā)了，錢要不回來，項(xiàng)目懸在半空，一卡就是兩三年。

追，還是不追，都不合適。

強(qiáng)行要求回購，追償壓力一旦壓下來，公司融資受阻，團(tuán)隊(duì)人心浮動，一個還有造血能力的企業(yè)可能迅速惡化。公司一旦垮掉，投資人作為股權(quán)持有人，在清償順序上排在所有債權(quán)人之后，能拿回來的往往只有零頭，有時什么都沒有。魚死網(wǎng)破，誰都清楚。但選擇擱置等待，GP 對 LP 同樣無法交代—— DPI 擺在那里，對賭白紙黑字，最后不了了之，下一期募資的時候這些爛賬會被翻出來逐條審視。

困住所有人的，不只是一份協(xié)議，而是一個集體押錯了退出周期的時代判斷。

當(dāng)年為什么敢簽

時間撥回到 2019 年，那是張琳入行以來最順的一年。

消費(fèi)賽道熱到發(fā)燙，新品牌一夜估值翻倍，LP 瘋狂涌入，機(jī)構(gòu)賬上彈藥充足。那一年她看了兩百多個項(xiàng)目，出手了七個，每一個都在搶，有的項(xiàng)目 term sheet 發(fā)出去，兩天內(nèi)就被別的機(jī)構(gòu)截胡。市場就是那個節(jié)奏，慢一步就沒了。

對賭，是那個節(jié)奏里的標(biāo)配動作。

投資人用對賭換條件，估值談不下來，就在協(xié)議里加一條：約定時間內(nèi)上市，否則回購。這是一個在數(shù)字上看起來對等的交換，投資人接受更高的估值，創(chuàng)始人承擔(dān)上市未達(dá)成的退出風(fēng)險(xiǎn)。談判桌上，這個條款的殺傷力看起來很低：那幾年一級市場退出邏輯順暢，IPO 通道沒有現(xiàn)在這么擁堵，Pre-IPO 項(xiàng)目的上市兌現(xiàn)率相當(dāng)高。簽對賭不是在賭，更像是在給一份大概率不會被觸發(fā)的保險(xiǎn)合同蓋章。

創(chuàng)始人那邊，邏輯同樣清晰：要錢就得簽。

融資市場上，投資人手里有錢，條款怎么寫，創(chuàng)始人很難有太多討價還價的空間。更重要的是，那幾年創(chuàng)業(yè)者普遍相信自己能上市，上市是終點(diǎn)，對賭是通向終點(diǎn)途中的一個路障，只要跑得夠快，壓根不會撞上。有的創(chuàng)始人甚至主動提出愿意加對賭條款，以此換取更高估值或者更快的決策速度。雙方一拍即合，協(xié)議簽下去，皆大歡喜。

這套邏輯，在一個退出通道暢通的市場里，確實(shí)是自洽的。

2015-2021 年，這六年是中國一級市場的黃金窗口。科創(chuàng)板開閘、注冊制推進(jìn)、港股 18A 規(guī)則落地 ... ... IPO 數(shù)量逐年攀升，明星項(xiàng)目上市即破百億，Pre-IPO 輪的投資人往往賬面浮盈豐厚，DPI 漂亮，LP 滿意，GP 募下一期順風(fēng)順?biāo)?。對賭，在那套系統(tǒng)里是一個運(yùn)轉(zhuǎn)順暢的齒輪，咬合緊密，沒有異響。

誰也沒有料到，狂熱會在什么時候退潮。

2021 年下半年開始，監(jiān)管收緊信號陸續(xù)釋放，互聯(lián)網(wǎng)、教育、醫(yī)療等多個賽道的明星項(xiàng)目 IPO 擱置，市場情緒迅速降溫。2022 年，A 股 IPO 審核節(jié)奏明顯放緩，問詢輪次增加，審核周期拉長，大量排隊(duì)企業(yè)主動撤材料。2023 年，全面注冊制落地，但與此同時，監(jiān)管對盈利門檻、信息披露的要求同步抬高，不少原本以為 " 快上了 " 的項(xiàng)目發(fā)現(xiàn)自己還差得很遠(yuǎn)。港股那邊，流動性持續(xù)萎縮，中小市值新股破發(fā)成為常態(tài)，投資人算完賬發(fā)現(xiàn)，上了還不如不上。

退出窗口，就這樣在幾乎所有方向上同時關(guān)閉了。

對賭條款的另一個結(jié)構(gòu)性隱患，是利率疊加的雪球效應(yīng)。年化 8% 看起來不高，但一旦項(xiàng)目進(jìn)入漫長的等待期，利息年復(fù)一年滾下去，三年就是 24%，五年就是 40%，加上本金，這個數(shù)字很快會超過公司的實(shí)際承受能力。更麻煩的是，一個融了多輪的項(xiàng)目，往往每一輪都有對賭，每一輪的利率、節(jié)點(diǎn)、連帶責(zé)任條款各不相同，疊加在一起之后，沒有一個律師能在短時間內(nèi)理清楚誰對誰負(fù)有什么義務(wù)，更別說執(zhí)行了。

一個老道的投資人復(fù)盤自己簽過的一批協(xié)議時說，那些條款是在市場最好的時候設(shè)計(jì)的，每一條單獨(dú)看都合理，但沒有人想過，如果市場整體變了，這些條款疊在一起會是什么效果。現(xiàn)在看，當(dāng)年簽協(xié)議的時候，我們其實(shí)沒有在管理風(fēng)險(xiǎn)，我們只是在把風(fēng)險(xiǎn)往后推。

推到后來，推不動了。

接下來，怎么辦

王磊（化名）最近在做一件事：挨個給投資人打電話。

不是為了要錢，是為了談判。他的策略很簡單，在公司還沒有徹底撐不住之前，主動坐到桌子對面，把能談的都談了。有的投資人愿意展期，把回購節(jié)點(diǎn)往后推兩年，條件是利率上?。挥械脑敢庹蹆r和解，按當(dāng)初投資本金的七折或者八折了結(jié)，雙方一筆勾銷；還有一個投資人，直接提出把債權(quán)轉(zhuǎn)成股權(quán)，賭公司后續(xù)還有機(jī)會退出。每一家的訴求不一樣，每一家的底線也不一樣，王磊一家一家談，談完一個算一個。

他私下說，這比當(dāng)年融資還累。融資是求人給錢，談判是求人放人，兩件事都要低頭，但后者更難，因?yàn)閷γ孀娜?，已?jīng)開始后悔了。

后悔的投資人，不只是張琳一個。

過去兩年，越來越多的機(jī)構(gòu)開始意識到，對賭這個工具，在當(dāng)下的市場環(huán)境里正在系統(tǒng)性失靈。強(qiáng)推回購，路走不通；等待觀望，DPI 壓力越來越大；折價和解，賬面虧損要向 LP 解釋。沒有一條路是好走的，每一條都要付出代價。于是，越來越多的投資人開始把精力從 " 怎么要錢 " 轉(zhuǎn)向 " 怎么還能退出 "，這是一個微妙但重要的轉(zhuǎn)變——承認(rèn)追償是死局，轉(zhuǎn)而尋找另一條活路。

展期，是眼下最常見的第一步。

雙方協(xié)商把回購觸發(fā)節(jié)點(diǎn)往后推，給企業(yè)更多時間沖刺上市或者尋找并購機(jī)會。這個方案的邏輯很簡單：時間換空間，賭公司還有機(jī)會。但展期不是免費(fèi)的，投資人通常會要求利率上浮，或者附加新的條件，比如創(chuàng)始人追加個人擔(dān)保、引入新投資人時優(yōu)先保障老股東退出權(quán)益。對創(chuàng)始人來說，展期意味著壓力被延后，但總量在增加；對投資人來說，展期意味著 DPI 繼續(xù)難看，但至少保留了退出的可能性。

折價和解，是另一條被越來越多機(jī)構(gòu)接受的路。

按本金的一定比例了結(jié)，不再追利息，雙方簽字，一筆勾銷。這個方案在賬面上是虧損，但對 GP 來說，落袋為安好過懸在空中。更重要的是，折價和解之后，這個項(xiàng)目從基金的待處置列表里消失了，GP 可以騰出精力和資源去處理其他項(xiàng)目，也可以向 LP 給出一個明確的交代。某機(jī)構(gòu)合伙人私下說，折價和解就像是壯士斷腕，疼，但斷了就斷了，總比那條手臂一直在那里腐爛要強(qiáng)。

以股權(quán)換債權(quán)，是少數(shù)情況下的選項(xiàng)。

投資人把回購債權(quán)轉(zhuǎn)化為公司新一輪的股權(quán)，用未來的退出收益對賭當(dāng)下的虧損。這個方案需要企業(yè)本身仍有成長邏輯，投資人也要有足夠的風(fēng)險(xiǎn)承受能力和耐心。能走通這條路的項(xiàng)目不多，但對于那些基本面還扎實(shí)、只是上市時機(jī)沒踩準(zhǔn)的企業(yè)來說，這或許是代價最小的一種解法——債權(quán)消失了，股權(quán)留下來，雙方重新站回同一邊。

但以上所有解法，都有一個共同的前提：企業(yè)還活著，創(chuàng)始人還愿意談。

現(xiàn)實(shí)中，相當(dāng)一部分項(xiàng)目連這個前提都不具備。創(chuàng)始人失聯(lián)的、公司已經(jīng)資不抵債的、核心團(tuán)隊(duì)早就散了的，這些項(xiàng)目的投資人，連談判桌都坐不到。對他們來說，對賭協(xié)議早就不是一個可以執(zhí)行的工具，而是一份記錄著這筆錢去向的歷史文件。

這一輪對賭集中觸發(fā)，正在倒逼行業(yè)重新審視這個條款本身的設(shè)計(jì)邏輯。

部分機(jī)構(gòu)已經(jīng)開始在新簽協(xié)議里做出調(diào)整：回購利率設(shè)置上限，不再允許無限滾動；觸發(fā)條件增加市場環(huán)境的豁免條款，比如 " 如因整體 IPO 市場關(guān)閉導(dǎo)致上市未達(dá)成，節(jié)點(diǎn)自動順延 "；回購義務(wù)的連帶責(zé)任范圍收窄，不再要求創(chuàng)始人以個人全部資產(chǎn)兜底。這些調(diào)整，本質(zhì)上是在把一份當(dāng)年只為保護(hù)投資人設(shè)計(jì)的合同，改寫成一份雙方都能活下去的協(xié)議。

LP 那邊，也開始用新的眼光審視對賭這件事。

過去，LP 看 GP 的能力，看的是投到好項(xiàng)目的眼光。現(xiàn)在，LP 開始同樣關(guān)注 GP 在項(xiàng)目出問題之后怎么處理——對賭觸發(fā)之后是硬推還是靈活談判，折價和解的決策速度，以及對僵尸項(xiàng)目的止損能力。一個對賭觸發(fā)后處置得當(dāng)、DPI 穩(wěn)步回收的 GP，在 LP 眼里的價值，并不低于一個押中獨(dú)角獸的 GP。退出管理，正在成為 GP 能力體系里越來越重要的一塊。