全球股市表面平靜之下，一場(chǎng)動(dòng)量策略的歷史性崩解正在加速。高盛交易員 Benny Quek 警告，AI 與科技板塊的倉(cāng)位遠(yuǎn)未出清，第三季度波動(dòng)性將持續(xù)。

動(dòng)量因子已連續(xù)五周下跌，杠桿 ETF 遭遇歷史性崩潰，市場(chǎng)情緒從 " 怕錯(cuò)過(guò) " 急速切換至 " 怕持有 "。與此同時(shí)，AI 敘事的核心矛盾從資本開(kāi)支轉(zhuǎn)向利潤(rùn)率與回報(bào)率，超大規(guī)模云廠商信用利差急劇走闊，令市場(chǎng)承壓。

多重壓力正在同步發(fā)酵——地緣沖突、油價(jià)波動(dòng)、利率走勢(shì)，以及重新升溫的關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)，三者爭(zhēng)相主導(dǎo)市場(chǎng)定價(jià)。高盛風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)仍處于高位，而標(biāo)普 500 成分股隱含相關(guān)性極低，這一組合為做多股指波動(dòng)率提供了結(jié)構(gòu)性支撐。

動(dòng)量崩解進(jìn)入第五周，杠桿 ETF 首當(dāng)其沖

動(dòng)量因子的潰敗是當(dāng)前市場(chǎng)最顯著的結(jié)構(gòu)性特征。

據(jù)高盛交易員 Benny Quek 在其最新 " 周末思考 " 報(bào)告中指出，動(dòng)量策略的平倉(cāng)已連續(xù)進(jìn)行五周，且伴隨杠桿 ETF 的歷史性崩潰。

以韓國(guó)市場(chǎng)為例，杠桿 ETF 規(guī)模從 530 億美元峰值腰斬至約半數(shù)，杠桿敞口占市場(chǎng)自由流通市值的比例從峰值 3.3% 降至 2.1%。

三星和海力士的每日再平衡流量占過(guò)去一個(gè)月日均成交量的比例，也分別從 40% 和 26% 大幅回落至 15% 和 14%。KOSPI 已連續(xù)五周收跌，與 2014 至 2015 年中國(guó) CSI1000 的走勢(shì)形成令人不安的對(duì)照。

AI 交易的邏輯正在發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。

Quek 指出，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)已從超大規(guī)模云廠商的資本開(kāi)支標(biāo)題，轉(zhuǎn)向更為棘手的核心問(wèn)題：利潤(rùn)率、投資回報(bào)率，以及持續(xù)攀升的債務(wù)發(fā)行規(guī)模。

高盛估計(jì)，年初至今與 AI 相關(guān)的債券供給已達(dá) 4890 億美元，其中 40% 來(lái)自超大規(guī)模云廠商，相當(dāng)于 2025 年全年預(yù)測(cè)量的 1.5 倍。與此同時(shí)，超大規(guī)模云廠商的信用利差正在急劇走闊，債務(wù)融資成本上升的壓力已無(wú)法回避。

從市值角度審視，標(biāo)普 500 自 2022 年 12 月以來(lái)市值增長(zhǎng)了 31 萬(wàn)億美元，而高盛對(duì) AI 潛在價(jià)值的估算在基準(zhǔn)、樂(lè)觀和藍(lán)天情景下分別為 9 萬(wàn)億、8 萬(wàn)億和 28 萬(wàn)億美元。這一對(duì)比意味著，當(dāng)前市值的擴(kuò)張已在相當(dāng)程度上透支了 AI 的潛在上行空間。

倉(cāng)位遠(yuǎn)未出清，第三季度波動(dòng)性仍是主基調(diào)

Quek 明確表示，他認(rèn)為 AI、科技及動(dòng)量策略的倉(cāng)位遠(yuǎn)未達(dá)到市場(chǎng)所預(yù)期的 " 干凈 " 狀態(tài)，并對(duì)第三季度持續(xù)的高波動(dòng)性保持高度警惕。

他傾向于采用 " 啞鈴 " 策略應(yīng)對(duì)當(dāng)前環(huán)境，即同時(shí)配置防御性資產(chǎn)與精選進(jìn)攻性頭寸，以應(yīng)對(duì)方向不明的震蕩行情。

從技術(shù)指標(biāo)看，盡管個(gè)股和因子層面的波動(dòng)率已大幅飆升，但標(biāo)普 500 成分股之間的隱含相關(guān)性仍處于極低水平。Quek 指出，這一背離為做多股指波動(dòng)率提供了額外的結(jié)構(gòu)性理由——低相關(guān)性意味著指數(shù)層面的波動(dòng)率被低估，一旦相關(guān)性回升，指數(shù)波動(dòng)將被放大。

高盛風(fēng)險(xiǎn)偏好指標(biāo)目前仍處于高位，表明市場(chǎng)整體情緒尚未充分反映上述風(fēng)險(xiǎn)，這進(jìn)一步支持了對(duì)波動(dòng)性的謹(jǐn)慎預(yù)判。

輪動(dòng)與分化：亞洲市場(chǎng)現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

盡管整體環(huán)境充滿壓力，資金輪動(dòng)的跡象在亞洲市場(chǎng)已相當(dāng)明顯。印度尼西亞綜合指數(shù)（JCI）從低點(diǎn)反彈 16%，印度錄得該地區(qū)月度外資流入最強(qiáng)表現(xiàn)，資金正從高動(dòng)量、高估值板塊向更具防御性和價(jià)值屬性的資產(chǎn)遷移。

從板塊視角看，輪動(dòng)趨勢(shì)更為清晰。軟件板塊相對(duì)半導(dǎo)體的比價(jià)已突破 50 日均線，顯示市場(chǎng)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性再平衡仍在進(jìn)行。

此外，黃金市場(chǎng)出現(xiàn)值得關(guān)注的信號(hào)：CFTC 黃金期貨持倉(cāng)正在增加，歷史上該指標(biāo)對(duì)現(xiàn)貨金價(jià)具有領(lǐng)先意義；與此同時(shí)，中國(guó) 6 月黃金進(jìn)口量升至兩年高位，避險(xiǎn)需求的潛在支撐不容忽視。

歷史數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)股市通常在中期選舉前橫盤(pán)整理，選舉結(jié)束后則傾向于走強(qiáng)。這一規(guī)律或?yàn)楫?dāng)前承壓的市場(chǎng)提供一個(gè)階段性的時(shí)間錨點(diǎn)，但在此之前，動(dòng)量踩踏究竟還要持續(xù)多久，仍是市場(chǎng)最大的懸念。

全球股市上周整體收平，但這一數(shù)字掩蓋了內(nèi)部的劇烈震蕩。市場(chǎng)此前對(duì)持續(xù)的地緣沖突、油價(jià)走勢(shì)和利率變動(dòng)基本視而不見(jiàn)，但這三股力量如今已同時(shí)涌入市場(chǎng)視野，爭(zhēng)奪定價(jià)權(quán)。

與此同時(shí)，關(guān)稅議題再度升溫，為本已脆弱的市場(chǎng)情緒增添新的不確定性。Quek 指出，今年的波動(dòng)性對(duì)投資者而言已極為消耗，市場(chǎng)正處于多重?cái)⑹陆豢?、方向難以研判的復(fù)雜階段。