關(guān)注回復(fù) " 報告 " 領(lǐng)取超百份健康產(chǎn)業(yè)報告

3 月 20 日，湯臣倍健股份有限公司（300146.SZ）發(fā)布 2025 年度報告，這份恰逢公司創(chuàng)業(yè) 30 周年的財報，既呈現(xiàn)出國內(nèi)膳食營養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）龍頭企穩(wěn)修復(fù)的態(tài)勢，也暴露了營收連續(xù)下滑、渠道結(jié)構(gòu)性失衡、研發(fā)投入收縮等多重經(jīng)營短板。

值得關(guān)注的是，2025 年，公司股價全年維持橫盤震蕩，年末收盤價 12.01 元，同比微跌 0.33%，資本市場對其業(yè)績修復(fù)力度與長期增長邏輯仍持謹(jǐn)慎態(tài)度。

在國內(nèi) VDS 行業(yè)步入結(jié)構(gòu)化調(diào)整、競爭日趨白熱化的背景下，公司雖提出 2026-2028 年再創(chuàng)收入新高的再創(chuàng)業(yè)目標(biāo)，但當(dāng)前經(jīng)營痛點(diǎn)仍對業(yè)績增長與估值修復(fù)形成制約。

01 營收連續(xù)回撤，渠道新舊動能轉(zhuǎn)換嚴(yán)重滯后

2025 年湯臣倍健實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 62.65 億元，同比下降 8.38%，連續(xù)第二年出現(xiàn)收入規(guī)?；爻?，徹底告別此前百億營收的增長區(qū)間，成為公司 30 年發(fā)展歷程中少見的階段性調(diào)整。營收下滑的核心癥結(jié)，在于渠道結(jié)構(gòu)與行業(yè)變革趨勢脫節(jié)，新舊動能轉(zhuǎn)換嚴(yán)重滯后。

線下藥店作為公司傳統(tǒng)核心基本盤，承壓尤為顯著。2025 年境內(nèi)線下渠道收入同比大降 19.34%，一方面受醫(yī)保政策調(diào)整、居民消費(fèi)購買力下降影響，藥線 VDS 品類全行業(yè)持續(xù)下挫；另一方面公司藥店渠道數(shù)字化轉(zhuǎn)型、新商業(yè)模式重構(gòu)仍處于起步階段，DDI 全鏈路數(shù)字化基建尚未完成落地，終端動銷效率持續(xù)走低。渠道調(diào)整直接引發(fā)經(jīng)銷商體系收縮，2025 年境內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量從 738 家銳減至 588 家，減少 150 家，渠道整合過程中市場覆蓋與終端動銷短期受到明顯沖擊。

線上渠道增長乏力，錯失行業(yè)核心增量風(fēng)口。盡管公司線上渠道收入微增 0.28%，但傳統(tǒng)電商增長見頂，興趣電商、跨境電商兩大行業(yè)高增長渠道布局嚴(yán)重滯后。

董事長梁允超在致股東信中直言，公司錯失了跨境 × 抖音新周期的主要增量渠道，而 2025 年國內(nèi) VDS 行業(yè)線上渠道增速遠(yuǎn)超線下，跨境與興趣電商成為行業(yè)增長核心引擎。分品牌來看，主品牌湯臣倍健、健力多、lifespace 國內(nèi)業(yè)務(wù)收入分別同比下滑 10.38%、10.00%、32.01%，僅境外 LSG 業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)增長，品牌矩陣增長動能嚴(yán)重分化。

從行業(yè)背景看，國內(nèi) VDS 渠道正經(jīng)歷顛覆性變革，藥店渠道持續(xù)震蕩承壓，線上碎片化渠道成為主流，而湯臣倍健仍依賴傳統(tǒng)渠道路徑，渠道變革速度慢于行業(yè)。營收連續(xù)回撤直接影響資本市場信心，公司股價長期橫盤整理，估值處于歷史中低位，業(yè)績基本面的疲軟成為股價修復(fù)的核心制約。

02 研發(fā)投入逆勢收縮，盈利質(zhì)量存結(jié)構(gòu)性隱憂

以 " 科學(xué)營養(yǎng) " 為核心戰(zhàn)略的湯臣倍健，2025 年出現(xiàn)研發(fā)投入逆勢收縮的反常現(xiàn)象，與行業(yè)創(chuàng)新升級趨勢相悖，同時盈利增長依賴非經(jīng)常性損益，高質(zhì)量增長根基不牢。

財報數(shù)據(jù)顯示，2025 年公司研發(fā)費(fèi)用 8895.42 萬元，同比大幅下降 40.15%，研發(fā)投入占營業(yè)收入比例從 2024 年的 2.17% 降至 1.42%，投入規(guī)模與占比雙雙下滑。

盡管公司解釋為優(yōu)化研發(fā)資源、聚焦自主研發(fā)，但當(dāng)前 VDS 行業(yè)競爭已從渠道比拼轉(zhuǎn)向產(chǎn)品力與科技力競爭，新功能、新原料、新劑型成為破局關(guān)鍵。跨國品牌與國內(nèi)藥企紛紛加大研發(fā)投入，而湯臣倍健研發(fā)收縮，或直接削弱長期產(chǎn)品創(chuàng)新競爭力。

即便 2025 年被稱為 " 新品大年 "，新品銷售占比接近 20%，但研發(fā)投入不足將影響后續(xù)創(chuàng)新可持續(xù)性，難以支撐公司從行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌向科技型企業(yè)轉(zhuǎn)型。

盈利層面，公司 2025 年歸母凈利潤 7.82 億元，同比增長 19.81%，但增長質(zhì)量存在明顯短板。扣非歸母凈利潤僅增長 9.49%，非經(jīng)常性損益對利潤貢獻(xiàn)顯著，非流動性資產(chǎn)處置收益、政府補(bǔ)助、金融資產(chǎn)公允價值變動等合計(jì)影響超 9600 萬元，利潤增長并非來自主營業(yè)務(wù)的良性提升。

同時，銷售費(fèi)用仍高達(dá) 26.82 億元，占營收比例達(dá) 42.81%，盡管同比下降 11.53%，但費(fèi)用率仍處于行業(yè)高位，利潤增長依賴費(fèi)用管控而非營收與毛利率的良性驅(qū)動。

資產(chǎn)端風(fēng)險同樣不容忽視。截至 2025 年末，公司商譽(yù)賬面價值 11.36 億元，占總資產(chǎn)比例超 8%，若后續(xù)并購品牌業(yè)務(wù)推廣不及預(yù)期，將面臨商譽(yù)減值風(fēng)險；存貨規(guī)模同比增長，粉劑、其他劑型庫存分別大增 40.47%、116.57%，新品迭代與渠道去化壓力持續(xù)上升。盈利結(jié)構(gòu)依賴非經(jīng)常性損益、費(fèi)用高企、資產(chǎn)風(fēng)險隱憂，共同導(dǎo)致公司盈利質(zhì)量的韌性不足。

03 長期戰(zhàn)略落地存挑戰(zhàn)，行業(yè)競爭與政策風(fēng)險持續(xù)加劇

面對經(jīng)營壓力，湯臣倍健提出 2026-2028 年再創(chuàng)收入新高、全渠道跑贏行業(yè)增速的目標(biāo)，但從 2025 年經(jīng)營情況來看，戰(zhàn)略落地面臨多重現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)，疊加行業(yè)與政策風(fēng)險，增長不確定性凸顯。

渠道與產(chǎn)品戰(zhàn)略落地難度超預(yù)期。公司計(jì)劃三年內(nèi)完成藥店生意新模式轉(zhuǎn)型升級，闖出藥線 " 新生路 "，但行業(yè)藥線品類持續(xù)下行，數(shù)字化轉(zhuǎn)型與價值鏈重構(gòu)周期長、投入大，短期難見成效；產(chǎn)品層面聚焦重功能、新功能創(chuàng)新，但研發(fā)投入收縮下，科研成果轉(zhuǎn)化效率存疑，自主研發(fā)的 OTC 產(chǎn)品、特醫(yī)食品仍處于市場培育期，難以快速貢獻(xiàn)業(yè)績增量。全球市場拓展仍處初期，東南亞等市場布局尚未形成規(guī)模效應(yīng)，境外業(yè)務(wù)增長依賴 LSG 單一主體，抗風(fēng)險能力不足。

行業(yè)競爭與政策風(fēng)險持續(xù)加劇。國際品牌借助跨境電商加大中國市場布局，國內(nèi)藥企、食品企業(yè)紛紛切入 VDS 賽道，行業(yè)同質(zhì)化競爭與價格戰(zhàn)壓力上升，公司市場份額已從 10% 以上回落至 9.3%-9.4%；同時國家對保健食品、特醫(yī)食品監(jiān)管日趨嚴(yán)格，新功能申報、廣告合規(guī)等要求不斷提升，公司合規(guī)成本與經(jīng)營不確定性增加。原料端，乳清蛋白采購單價同比上漲 49.39%，原料價格波動持續(xù)擠壓毛利率空間，供應(yīng)鏈穩(wěn)定性面臨考驗(yàn)。

資本市場層面，公司雖維持高比例分紅，2025 年擬每 10 股派 4.5 元，但業(yè)績增長乏力、戰(zhàn)略落地周期較長，導(dǎo)致股價缺乏持續(xù)增長支撐。在消費(fèi)板塊估值分化的背景下，公司作為 VDS 龍頭，需突破經(jīng)營短板才能打開估值與業(yè)績雙重空間。

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