文 | 市值觀察

近期，創(chuàng)想三維更新了招股書(shū)，再度沖擊港交所主板 IPO，在沖刺 " 消費(fèi)級(jí) 3D 打印第一股 " 的同時(shí)，自身增收不增利、現(xiàn)金流壓力以及費(fèi)用開(kāi)支高企等挑戰(zhàn)也放到了市場(chǎng)的聚光燈下。

01 增收不增利問(wèn)題顯現(xiàn)

創(chuàng)想三維作為消費(fèi)級(jí) 3D 打印行業(yè)的頭部玩家，近年來(lái)持續(xù)面臨增收不增利的考驗(yàn)。

創(chuàng)想三維成立于 2014 年，早期在海外市場(chǎng)靠著平價(jià)策略迅速崛起，在短短十余年間成長(zhǎng)為全球消費(fèi)級(jí) 3D 打印賽道的龍頭，當(dāng)下已經(jīng)達(dá)到消費(fèi)級(jí) 3D 掃描儀全球第一、3D 打印機(jī)全球第二的行業(yè)地位。

然而，創(chuàng)想三維的上市之路并非一帆風(fēng)順。

2024 年初，創(chuàng)想三維便完成了深圳證監(jiān)局的 IPO 備案登記，正式啟動(dòng) A 股上市進(jìn)程，但短短一年多上市計(jì)劃就宣告擱淺。

2025 年 8 月，創(chuàng)想三維改道港交所沖刺上市，但時(shí)隔半年招股書(shū)過(guò)期失效，2026 年 3 月再度遞表，若上市成功將成為 " 消費(fèi)級(jí) 3D 打印第一股 "。

當(dāng)前，3D 打印行業(yè)的上市公司主要集中在工業(yè)級(jí)方向，包括鉑力特、華曙高科、先臨三維等，而消費(fèi)級(jí)至今尚未有龍頭企業(yè)登陸資本市場(chǎng)。

值得一提的是，IPO 之前創(chuàng)想三維曾進(jìn)行過(guò)一輪融資，2021 年引入了騰訊、深創(chuàng)投、前海 FOF 等多家知名機(jī)構(gòu)，投后估值達(dá) 40 億元。

作為對(duì)比，鉑力特、華曙高科的估值均在百億以上，華曙高科更是超過(guò)了 300 億，相比之下創(chuàng)想三維的估值具有一定的想象空間。

從公司的成長(zhǎng)性來(lái)看，近年來(lái)創(chuàng)想三維增收不增利的業(yè)績(jī)凸顯隱憂。

2023-2025 年，創(chuàng)想三維的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入從 18.83 億元增長(zhǎng)至 31.27 億，期間增幅達(dá) 66.06%，但盈利卻持續(xù)承壓，凈利潤(rùn)分別為 1.29 億、8866 萬(wàn)和 -1.82 億，2025 年直接陷入了虧損。

對(duì)此，創(chuàng)想三維解釋稱主要是向投資者發(fā)行股份及支付股息所致，但扣除之后經(jīng)調(diào)整后的凈利潤(rùn)表現(xiàn)仍不理想，期間分別為 1.3 億、0.97 億及 0.92 億，依舊逐年下滑。

創(chuàng)想三維盈利能力下降，離不開(kāi)成本開(kāi)支和費(fèi)用侵蝕的影響。

02 盈利失速背后

近年來(lái)，創(chuàng)想三維的費(fèi)用開(kāi)支對(duì)盈利的擠壓越發(fā)明顯，占大頭的營(yíng)銷開(kāi)支由 2023 年的 3.01 億增加到 2025 年的 5.7 億，占營(yíng)收比重從 16% 提升至 18.2%。

而 2025 年前三季度鉑力特的營(yíng)銷費(fèi)用率為 7.75%，華曙高科為 11.12%，均明顯低于創(chuàng)想三維。

政府補(bǔ)助的減少對(duì)創(chuàng)想三維的盈利也有一定影響，報(bào)告期內(nèi)其獲得的政府補(bǔ)助從 3464.6 萬(wàn)降至 1629 萬(wàn)，占經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)比重由 26.92% 下降到 17.39%。

創(chuàng)想三維營(yíng)銷開(kāi)支猛增離不開(kāi)渠道的快速擴(kuò)張，當(dāng)前其主要以線下經(jīng)銷商和線上自營(yíng)電商平臺(tái)為主，線下渠道雖然仍是主力但收入占比在逐年走低，線上成為了擴(kuò)張的重點(diǎn)，尤其是在海外市場(chǎng)，比如推出海外電商平臺(tái) Nexbie、重構(gòu)配送模式等。

2023 年至 2025 年，創(chuàng)想三維的線上渠道收入由 6.71 億增長(zhǎng)到 15.18 億，規(guī)模已經(jīng)翻倍，收入占比由 35.7% 提升到 48.5%，線下收入則由 12.11 億增長(zhǎng)到 16.09 億，增速顯然不及線上。

對(duì)于消費(fèi)級(jí) 3D 打印行業(yè)來(lái)說(shuō)，發(fā)力線上已是未來(lái)的一大趨勢(shì)，不僅可以提升銷售收入，更多是對(duì)廠商品牌生態(tài)的補(bǔ)充。

比如行業(yè)一哥拓竹科技，圍繞 MakerWorld 社區(qū)憑借 " 設(shè)備耗材 + 社區(qū) " 的模式閉環(huán)、" 一鍵打印 " 和高度集成的軟硬件生態(tài)迅速崛起，自 2020 年成立后短短 4 年內(nèi)便牢牢占據(jù)了行業(yè)頭把交椅，2025 年注冊(cè)用戶超過(guò)了 5000 萬(wàn)，月活在千萬(wàn)級(jí)。

創(chuàng)想三維著力打造的創(chuàng)想云平臺(tái)的邏輯同樣如此，目前平臺(tái)擁有超 400 萬(wàn)注冊(cè)用戶，與 MakerWorld 社區(qū)依然有很大差距。

創(chuàng)想三維的營(yíng)銷開(kāi)支高企還與激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局密不可分。

近年來(lái)，消費(fèi)級(jí) 3D 打印賽道保持了較高的景氣度，據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，2024 年市場(chǎng)規(guī)模突破了 40 億美元，2020 年至 2024 年復(fù)合增速為 28%，預(yù)計(jì) 2029 年規(guī)模將達(dá) 169 億美元，期間復(fù)合增速有望增長(zhǎng)至 33%。

盡管賽道前景一片大好，但競(jìng)爭(zhēng)卻日趨激烈。據(jù)灼識(shí)咨詢研究，2024 年全球消費(fèi)級(jí) 3D 打印市場(chǎng)集中度較高，按 GMV（商品交易總額）計(jì)算，包括拓竹科技、創(chuàng)想三維在內(nèi)的前四大玩家市場(chǎng)份額合計(jì)超過(guò)了 60%。

其中，拓竹的市占率達(dá)到了 35.5%，遠(yuǎn)超過(guò)第二名創(chuàng)想三維的 11.2%。要知道創(chuàng)想三維曾一度坐到了消費(fèi)級(jí) 3D 打印機(jī)一哥的位置，但被后起之秀拓竹快速趕超。

除了拓竹，創(chuàng)想三維還面臨諸多實(shí)力派選手，近年來(lái)行業(yè)涌現(xiàn)出多個(gè)黑馬，典型的當(dāng)屬拓竹和智能派，拓竹的核心創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)出自大疆，而大疆也通過(guò)投資智能派切入該賽道。

除了幾家頭部企業(yè)，創(chuàng)想三維還要面對(duì)快造科技、原子重塑等新銳品牌的競(jìng)爭(zhēng)，以及消費(fèi)電子巨頭安克創(chuàng)新和家電新星追覓科技這樣的跨界勢(shì)力入局。

在產(chǎn)品層面，在競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈的中高端賽道，創(chuàng)想三維正面臨拓竹的 P1 系列和 X1 系列的激烈競(jìng)爭(zhēng)，拓竹在高速打印領(lǐng)域靠著穩(wěn)定性和智能化出圈，并憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)在中高端市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟。

長(zhǎng)期以來(lái)，高性價(jià)比一直是創(chuàng)想三維主打的品牌標(biāo)簽，Ender-3 系列更是被稱為千元性價(jià)比之王，K2 系列和 SPARK 系列則肩負(fù)著打開(kāi)高端市場(chǎng)的使命。

更為重要的是，報(bào)告期內(nèi)創(chuàng)想三維的收入增長(zhǎng)雖快，銷量卻處在下滑狀態(tài)，從 2023 年的 87.07 萬(wàn)件降至 2025 年的 74.24 萬(wàn)件。主要是更專注于高端產(chǎn)品，期間平均售價(jià)由 1600 元增加至 2500 元，是支撐業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要因素。

隨著競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，如果創(chuàng)想三維的銷量不能明顯提振，還存在市場(chǎng)份額被趕超的風(fēng)險(xiǎn)。2024 年第三名和第四名的市場(chǎng)份額分別為 10.7% 和 10%，與創(chuàng)想三維的差距較小，市場(chǎng)地位并不穩(wěn)固。

面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，創(chuàng)想三維也在打造多元化業(yè)務(wù)，除了核心業(yè)務(wù)支柱 3D 打印機(jī)外，還擴(kuò)展了耗材、3D 掃描儀、激光雕刻機(jī)、配件等。2025 年 3D 打印機(jī)的收入占比已降至 57.1%，耗材、3D 掃描儀增長(zhǎng)較快，占比均提升到了 10% 以上。

此外，創(chuàng)想三維的現(xiàn)金流壓力也不容忽視。

03 急于上市的現(xiàn)金流焦慮

本次創(chuàng)想三維上市募資主要投向技術(shù)研發(fā)、拓展海外用戶運(yùn)營(yíng)、全球品牌推廣及銷售渠道開(kāi)發(fā)以及補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金等。面對(duì)研發(fā)投入、海外業(yè)務(wù)和渠道拓展，公司現(xiàn)金流問(wèn)題逐漸浮出水面。

現(xiàn)金流壓力是創(chuàng)想三維急于上市的原因之一，報(bào)告期內(nèi)公司的流動(dòng)負(fù)債快速增加，由 7.64 億快速增長(zhǎng)至 12.23 億，增幅達(dá) 60%。

盡管創(chuàng)想三維保持了較快的增長(zhǎng)步調(diào)，但現(xiàn)金及等價(jià)物并沒(méi)有隨之增加，報(bào)告期內(nèi)由 3.02 億降至 2.77 億，遠(yuǎn)不能覆蓋流動(dòng)負(fù)債。

創(chuàng)想三維賬上現(xiàn)金的捉襟見(jiàn)肘背后是現(xiàn)金流凈額轉(zhuǎn)負(fù)，2025 年首次錄得 -6397.7 萬(wàn)，主要是存貨和應(yīng)收賬款大增所致，分別同比增長(zhǎng)了 44.7%、50.2% 至 6.34 億和 3.38 億。

而這更多與創(chuàng)想三維海外配送模式轉(zhuǎn)變有關(guān)，由于海外線上業(yè)務(wù)擴(kuò)張，以往由中國(guó)境內(nèi)配送轉(zhuǎn)變?yōu)楹Ｍ鈧}(cāng)庫(kù)配送或直接向海外客戶供貨，無(wú)疑加大了資金占用壓力，也相應(yīng)增加了庫(kù)存周轉(zhuǎn)成本。

2023 年至 2025 年，創(chuàng)想三維的庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)從 81.4 天增長(zhǎng)至 98.3 天，對(duì)于技術(shù)迭代較快的消費(fèi)級(jí) 3D 打印行業(yè)來(lái)說(shuō)，庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)的增加可能面臨跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

創(chuàng)想三維的另外一個(gè)高投入項(xiàng)目是研發(fā)開(kāi)支，也是本次 IPO 募資的重要方向之一，因?yàn)樾袠I(yè)技術(shù)革新快的屬性，持續(xù)的研發(fā)投入對(duì)于維持產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力至關(guān)重要。

招股書(shū)顯示，2023-2025 年創(chuàng)想三維的研發(fā)開(kāi)支分別為 9627.1 萬(wàn)、1.49 億和 2.22 億，研發(fā)費(fèi)用率為 5.1%、6.5% 及 7.1%，雖然費(fèi)率逐年抬升，但放眼整個(gè) 3D 打印行業(yè)并不算高。

就比如鉑力特 2025 年前三季度的研發(fā)費(fèi)率為 15.77%，華曙高科費(fèi)率更是高達(dá) 22.23%，以 3D 掃描儀為主營(yíng)業(yè)務(wù)的思看科技也達(dá)到了 22.45%。

相比而言，考慮到行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，創(chuàng)想三維較低的研發(fā)費(fèi)率或存在競(jìng)爭(zhēng)力和市場(chǎng)份額下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

作為消費(fèi)級(jí) 3D 打印行業(yè)頭部玩家，創(chuàng)想三維市場(chǎng)份額較高卻難掩現(xiàn)金流和競(jìng)爭(zhēng)壓力，在其他龍頭尚未上市的情況下率先沖刺 IPO，緊迫感已不言而喻。