本文作者 | 遠(yuǎn)禾

數(shù)據(jù)支持 | 勾股大數(shù)據(jù)（www.gogudata.com）

半導(dǎo)體，無疑是今年 A 股最強(qiáng)勁的主線。

但凡沾上概念的，股價基本都迎來了一波狂歡。

然而，在一片火熱中，有這樣一個曾經(jīng)的行業(yè)龍頭，走勢卻不溫不火，近期甚至經(jīng)歷了不小的回調(diào)。

它的名字，叫紫光股份。

如今，正在籌備上市的長江存儲，估值已然超過 2000 億元。

在長江存儲春風(fēng)得意之時，重整 4 年的紫光，走出至暗時刻了嗎？

01

一場豪賭

1999 年，背靠著清華，紫光股份頂著 " 掃描儀之王 " 的光環(huán)在 A 股上市。

彼時的它，體量還小，業(yè)務(wù)也雜，但發(fā)展的機(jī)遇已經(jīng)開始醞釀。

四年后，華為把企業(yè)網(wǎng)絡(luò)部門剝離出來，與 3Com 合資成立了華為 3Com（H3C），這就是后來新華三的前身。

而當(dāng)時正苦尋增長點(diǎn)的紫光股份，就這樣錯過了未來的核心資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)折，發(fā)生在 2009 年。

一位名叫趙偉國的清華校友，收購了紫光集團(tuán) 49% 的股權(quán)，正式入主。

畢業(yè)于清華電子系，靠著房地產(chǎn)起家的趙偉國掌舵紫光集團(tuán)之后，為紫光注入了一劑猛藥。

他篤信 " 資本換技術(shù) "，更是立下誓言，" 要在 5 年內(nèi)讓紫光成為世界級半導(dǎo)體公司 "。

2013 年，紫光花 17.8 億美元收購展訊通信，次年又花 9 億美元買下銳迪科。

此后，兩家合并成紫光展銳，瞬間成為中國最大的手機(jī)基帶芯片公司。

2015 年，趙偉國的手筆更大。

他先是以 25 億美元收購了惠普旗下的華三通信 51% 的股權(quán)，成立新華三集團(tuán)，補(bǔ)上了自己在企業(yè)網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的最后一塊拼圖。

同年，他嘗試報價 230 億美元吞下美國內(nèi)存巨頭美光科技，又計劃以 37.75 億美元入股西部數(shù)據(jù)，進(jìn)而控制其子公司閃迪，試圖一步到位掌控存儲芯片的整個產(chǎn)業(yè)鏈。

然而，這些 " 蛇吞象 " 式的收購，最終都因美國外國投資委員會（CFIUS）的強(qiáng)烈反對而流產(chǎn)。

甚至，他還曾試圖推動紫光與臺灣聯(lián)發(fā)科合并，以挑戰(zhàn)高通的霸主地位，同樣因政策限制而夢碎。

海外并購之路被堵死后，趙偉國轉(zhuǎn)向了另一條更為艱難、也更為燒錢的道路——自己建廠。

而這也為日后的危機(jī)，埋下了伏筆。

2016 年 7 月，紫光集團(tuán)旗下紫光股份，聯(lián)合國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金、湖北國芯產(chǎn)業(yè)投資基金等，以收購的武漢新芯為基礎(chǔ)，共同出資成立了長江存儲。

其中，紫光股份出資 197 億元，持股比例 51.04%，是長江存儲的絕對控股股東。

此后，在各地政府的支持下，紫光加大力度建廠，瘋狂進(jìn)行對外投資。

到 2018 年，紫光集團(tuán)總投資規(guī)模已經(jīng)超過 4000 億元，并購、參股、投資的企業(yè)超過 150 家，覆蓋存儲、CPU、GPU、通信、安防、智能卡、企業(yè)網(wǎng)絡(luò)等幾乎半導(dǎo)體全產(chǎn)業(yè)鏈。

那么，錢從哪兒來？

答案是舉債，而且是天量的舉債。

截至 2020 年，紫光集團(tuán)的總負(fù)債規(guī)模已悄然膨脹至 2000 億元以上。

對此，趙偉國曾在演講中表示，" 債務(wù)問題不用擔(dān)心，只要把產(chǎn)業(yè)做起來，資產(chǎn)價值會遠(yuǎn)超債務(wù) "。

客觀來講，這句話并沒有問題。

但問題是，當(dāng)公司的錢都壓在存儲芯片、手機(jī)芯片、芯片制造等多個無底洞里，而債務(wù)不等人。

2020 年 9 月，全球存儲芯片市場價格跌至歷史低谷。

一個月后，由于未能按期兌付一筆超短期融資券，紫光集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)全面爆發(fā)，這艘千億負(fù)債的巨輪開始沉沒。

紫光股份股價半年腰斬，控股股東破產(chǎn)重整，一夜之間集團(tuán)前途未卜。

2022 年，重整方案落定，智路資本和建廣資產(chǎn)組成的聯(lián)合體接手紫光集團(tuán)，趙偉國出局后被調(diào)查。

新管理層迅速剝離了長江存儲等重資產(chǎn)包袱，智路建廣聯(lián)合體以 600 億元，吃下紫光集團(tuán)整個體系。

回顧紫光集團(tuán)發(fā)展歷程，用高杠桿豪賭長周期、高風(fēng)險的半導(dǎo)體制造，本就是違背了產(chǎn)業(yè)規(guī)律。

半導(dǎo)體是典型的 " 三高 " 行業(yè)，高投入、高風(fēng)險、長周期。

臺積電、三星等巨頭都是用數(shù)十年的積累和持續(xù)的巨額資本開支才筑起護(hù)城河。

而趙偉國試圖用房地產(chǎn)和資本運(yùn)作的快錢，去撬動需要長錢、慢錢的芯片制造。

這種錯配在行業(yè)上行期或許還能靠再融資維持，一旦遭遇下行周期，如 2020 年的存儲芯片價格雪崩，資金鏈斷裂就是必然結(jié)局。

紫光的崛起，恰逢中國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)受到空前重視、資本瘋狂涌入的時代。

國家大基金，地方產(chǎn)業(yè)基金，民間資本，瘋狂涌進(jìn)半導(dǎo)體行業(yè)。

然而，當(dāng)野心超越了自己的能力邊界、違背了現(xiàn)實(shí)的發(fā)展規(guī)律之時，必然遭到現(xiàn)實(shí)的沉重打擊。

紫光，也就此完全調(diào)轉(zhuǎn)了方向。

02

唯一支柱

紫光集團(tuán)破產(chǎn)重整之后，新管理層對于新紫光集團(tuán)大幅做減法。

剝離長江存儲，無疑是其中最痛的一刀。

從戰(zhàn)略上看，長江存儲是國家級存儲芯片基地，需要持續(xù) 10 年以上、以千億計的燒錢投入，這顯然不是一個經(jīng)歷過債務(wù)危機(jī)的紫光集團(tuán)能夠再承受的。

將其交由國家和地方資本去培育，是相當(dāng)理性的選擇。

但這也讓紫光股份的未來，幾乎完全系于新華三一身。

2025 年全年，紫光股份實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 967.48 億元，同比增長 22.43%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 16.86 億元，同比增長 7.19%。

換言之，紫光股份超過 70% 的營收和絕大部分利潤都來自新華三。

這樣的高度綁定，既是紫光最堅實(shí)的護(hù)城河，也是其最大的風(fēng)險。

當(dāng)前的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)正處于一個前所未有的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

如今的半導(dǎo)體周期已從消費(fèi)電子驅(qū)動逐漸切換到 AI 算力驅(qū)動，全球高階 AI 芯片市場 2026 年預(yù)計增長超 60%，國產(chǎn)替代也在外部封鎖下加速推進(jìn)。

作為 ICT 基礎(chǔ)設(shè)施龍頭，新華三無疑是這一趨勢的直接受益者。

因為 AI 算力需求拉動了服務(wù)器、交換機(jī)等硬件增長，在黨政、金融、能源、交通等關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，國產(chǎn)化替代也正在加速推進(jìn)。

新華三繼承了華為 3Com 和惠普華三通信的技術(shù)積累，是國內(nèi)少數(shù)能夠提供從核心交換機(jī)到接入交換機(jī)、從企業(yè)級路由器到網(wǎng)絡(luò)安全、從通用服務(wù)器到 AI 服務(wù)器的全系列產(chǎn)品的廠商。

然而，新華三面臨的競爭格局，正在變得更加復(fù)雜。

目前，國內(nèi)企業(yè)級 ICT 市場已進(jìn)入存量競爭階段。

而華為是新華三最大的競爭對手，在技術(shù)、品牌和政企關(guān)系上，新華三都難以企及。

華為不僅擁有更完整的自主技術(shù)體系，還在政企市場擁有深厚的客戶資源和渠道網(wǎng)絡(luò)，新華三想要在存量市場中進(jìn)一步擴(kuò)大份額，難度極大。

加之以阿里云、騰訊云為代表的互聯(lián)網(wǎng)廠商正在通過云服務(wù)去硬件化，長遠(yuǎn)來看勢必會沖擊傳統(tǒng)硬件廠商的生意。

此外，浪潮信息、寧暢、超聚變等國產(chǎn)服務(wù)器和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備廠商正在快速崛起，雖然在綜合實(shí)力上還無法與新華三抗衡，但在細(xì)分市場正在形成不小的競爭壓力。

雖然新華三也在積極轉(zhuǎn)型，但前有華為，后有互聯(lián)網(wǎng)巨頭的打擊，加之浪潮等新生代公司的沖擊，公司處境并不輕松。

再加上，新華三的高端交換機(jī)和服務(wù)器中，核心芯片如 CPU、交換芯片、AI 芯片，仍舊嚴(yán)重依賴外部采購，尤其是美國供應(yīng)商。

在中美科技博弈的大背景下，供應(yīng)鏈安全始終是一把懸在頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。

而將視線從新華三放寬到紫光股份來看，通過多次交易，紫光股份已經(jīng)將新華三的持股比例從 51% 提升至 100%，徹底將這家公司收入囊中，這也意味著未來更多的利潤將歸屬于上市公司股東。

從財務(wù)角度看，這無疑是一針強(qiáng)心劑。

但也正是由于現(xiàn)金收購新華三，紫光股份的資產(chǎn)負(fù)債率從 2023 年的 54%，驟然上升至 2024 年的 82%，且資產(chǎn)負(fù)債率居高不下。

因此，在毛利率持續(xù)下滑、資產(chǎn)負(fù)債率居高不下的情況下，紫光股份的股價或許很難有長遠(yuǎn)的增長。

但從新華三這一主要業(yè)務(wù)上來看，如果新華三能夠在液冷服務(wù)器、智算中心等領(lǐng)域形成差異化，加快核心芯片的國產(chǎn)化替代，或者抓住窗口期打開海外市場，公司還有相當(dāng)長遠(yuǎn)的增長。

到那時，紫光股份才能徹底走出曾經(jīng)的陰影。

03

結(jié)語

如今的紫光股份，正站在一個新的十字路口。

過去，資本市場給與紫光股份的估值，一直相當(dāng)矛盾。

一方面，因為新華三的穩(wěn)健業(yè)績，紫光股份被視為白馬股。

另一方面，它又因曾與長江存儲的關(guān)系而被部分投資者寄予了半導(dǎo)體概念。

而如今，失去長江存儲已是既成事實(shí)，市場對此已經(jīng)充分定價。

在一個由 AI 算力和自主可控主導(dǎo)的行情中，紫光股份純硬件集成商的定位，或許顯得不夠有吸引力。

但放眼未來，盡管沒有了成為 " 中國三星 " 的可能性，但如果紫光股份能夠持續(xù)拿出實(shí)打?qū)嵉臉I(yè)績和對未來清晰的戰(zhàn)略，未來仍舊有不小的增長空間。（全文完）

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